海通固收|城投基本面自上而下有哪些变化？

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　“央行23条”再提保障融资平台公司合理融资需求。1）城投债政策调整具有一定的周期性，在上一轮宽松周期（2018年下半年-2020年底）中，出现过“央行23条”类似表述。但目前实际情况与2018年相比，有诸多不同之处。相比于2018年，目前城投增量空间有限，渠道方面不管是银行流贷还是债券发行在2021年都有所收紧。2022年以来随着隐性债务化解的继续推进，以及监管规范趋严，城投债发行的募集资金用途更加受限。虽然一季度城投发行量较同期下滑，但城投债目前仍处在发行高位，增量空间有限。2）隐性债务管控并未出现放松的态势。年初地方两会大多对于隐债化解设定目标，特别的，今年多番监管发声涉及隐债管控，均表明对于隐性债务严控增量，逐步化解存量的政策方向不变。

　　市场表现：区县私募占比缩减，利差走扩。1）去区县化、去私募化趋势明显，借新还旧仍是大头。AA及以下发行缩减，区县发行缩减；私募债缩量发行，占比回落。年初至今各省发行显著放缓，净融资持续分化，22个省份表现为净融资，8个省份表现为净偿还。2）各省市二级市场估值变动方面，14个主要省市AA+城投目前平均利差为2.56%，较去年同期走扩59BP，下降幅度最大的三个省份为四川、河南、江苏。

　　土地财政变化与专项债支持。1）一季度土地出让收入下滑，财政收入承压。各省市土地出让收入情况分化较大，2022年一季度仅有北京、福建两省市土地出让金实现正增长。2）今年专项债券发行使用工作起步早、动作快，进度明显快于往年。在一定程度利好城投的现金流入，帮助维持正常运转，但在财政紧平衡、地方预算管理日趋严格的背景下，资金管理采取“穿透式监管”，城投能够获得的财政资金支持或相对有限。

　　短久期策略占优，中部省份性价比仍在。

　　自上而下分析，我们认为1）上层监管方面，城投紧周期大幅转向的可能性不大，城投融资放松力度或有限，但可能继续收紧概率较小，还需观察后续政策出台的情况以及跟踪实际执行层面。2）一二级市场表现方面，债券市场融资区域分化趋势仍在延续，去区县化、去私募化趋势明显，“央行23条”对于弱区域的融资可能并不一定有实质支撑，带来的边际利好有限。3）区域资金表现方面，在疫情冲击下，一季度各区域土地出让金整体明显下滑，对城投偿债带来不利影响，但影响程度区域分化相对较大；今年专项债发行节奏前置，政策倾斜区域或可得到一定资金支撑。

　　投资策略方面，建议城投中短久期做底层配置，边际改善地区可适度下沉，“中部+川渝”区域仍有挖掘空间。弱区域依然有风险，下沉需谨慎，短期博弈机会需要结合资金属性及多方面优势加以考量，此外可以关注加担保城投债，我们认为久期风险是核心，策略上短久期+弱担保要优于长久期+强担保。