第一上海——美股宏观策略周报

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　　1. 上周经济数据：

　　a. 10 月贸易逆差有所缩窄，782 亿美元。实物商品进口减少，出口增加。

　　b. 上周五，美国 11 月 PPI 环比增长 0.3%，高于预期的 0.2%，放缓程度不及预期。

　　c. 密歇根大学调查的 12 月美国消费者信心指数 59.1，高于预期的 56.5，比 11月的低点高了 4 个百分点，主因是股市有所稳定，以及对通胀担忧的缓解。对通胀短期预期意外下降，从上个月的 4.9%下降到 4.6%，是十五个月以来的最低点。5 年通胀预期 3%保持稳定。

　　2. 本周重大事件：

　　a. 本周一，美国纽约联储宣布：最新调查结果显示，美国 11 月一年期通胀预期下降 0.7 个百分点，至 5.20%，至 2021 年 8 月份以来新低。11 月三年期通胀预期下降 0.1 个百分点，至 3.00%。这是很好的消息。

　　b. 周二公布 11 月份的 CPI，市场预期环比上升 0.2%，核心 CPI 上升 0.4%。

　　c. 周三公布联储 12 月议息会议决定。大概率是加 50 个基点。

　　3. 软着陆的前景？

　　a. 不少华尔街投行都指出 2023 年美国将不可避免陷入衰退，2023 年失业率可能

　　大幅飙升。

　　b. 前任财政部长萨默斯认为，因为工资增速还是太快，通胀远无法达到 2%的目标，因此联储还需要继续保持高压，甚至把利率加到 6%。而根据所谓的SahmRule，一旦失业率上升，过了某个拐点（增加 0.5%），经济就必然会衰退。

　　c. 现任财政部长耶伦，可能是屁股决定大脑，认为明年通胀会大幅下降，而且避免经济衰退可能性很大。理由是：近几个月来，就业增长一直保持稳定，这与广泛的经济衰退不一致；还没有看到工资‐物价出现螺旋式上升。

　　d. 我们的看法是：

　　通胀是个边际概念。过去已经发生的物价飙升已经是历史，不在考虑之列。在高历史基数的前提下，只要没有更多的新的财政刺激和不利外部因素，未来的通胀必然会自然下降。这类似特斯拉汽车的动能回收，只要不踩油门（也不要“刹车失灵”），车会自己停。

　　的确，工会通过集体谈判可以锁定未来几年的工资上调幅度，从而固化通胀带来的工资上涨，完成螺旋的一环。但是工会所代表的美国劳动力份额有限，仅 10%左右；其他绝大部分工人是没有组织起来的，面对资方并没有那么强势的谈判地位和议价能力。与欧洲不同的是，美国对工人权益的刚性法律保护并不多。因此零星的工会罢工要求涨薪等新闻并不一定会带来广泛的工资螺旋上升。

　　随着过去两年消费者把疫情支票的钱逐步花光，企业无利可图，对劳动力的需求也会下降，甚至裁员。我们可以想象，明年的硅谷码农，尤其是推特的前员工，不会再要求大幅增加工资。因此，通胀在自然下降，联储没有理由继续过分紧缩，应该可以避免严重衰退。

　　4.假如明年衰退，股市一定会大跌吗？施罗德做了一个分析报告，观点整理如下供大家参考：

　　a. 在过去 100 年的历史中，美国股市几乎总是在衰退结束前开始复苏。但在经济衰退开始之前，市场也从未触底。所以，现在也许不是绝对底部。

　　b. 尽管有短期的通胀好于预期等乐观情绪，但是，投资者仍应该为经济衰退和利润大幅下降做好准备。

　　c. 经济衰退期间市场下滑的主要原因之一是企业收益的暴跌。

　　从历史上看，在大多数经济衰退时期，每股收益（EPS）增长都是负的，因为公司的增长受到经济活动下滑的打击。

　　施罗德自上而下分析预计，美国将在明年第一季度陷入衰退；预计 2023 年实际 GDP 将收缩 1.0%，美国企业利润将下降 14%。

　　但是，市场一致预期企业盈利仍将增长4.9%（截至2022年12月2日，Refinitiv）。

　　怎么解释这个现象？要么是市场的普遍预期尚未对潜在的经济衰退正确定价；要么是分析师们普遍预计公司将能够通过削减成本（如裁员）来保护企业利润率。我们倾向于认同市场一致预期：美国企业今年已经有好几个季度来调整他们的成本结构。

　　d. 衰退期间市场下滑的另一个原因是估值下降。

　　回顾之前的低迷时期，静态市盈率（P/E）和 12 个月远期市盈率通常分别降至 12 倍和 13 倍左右。

　　目前市盈率的估值倍数（截至 2022 年 12 月 2 日，12 个月的静态市盈率为 21.3倍，远期动态市盈率为 17.7 倍，Refinitiv），高于衰退时期的典型水平。

　　因此，目前看似还有下降空间。

　　但是，股票是长久期资产，并不应该简单用 1‐2 年的盈利情况来估值。尤其是对于成长股而言，如果用 2024‐25 年的盈利来看，可能结论就很不一样

　　e. 投资者不应等待利润的底部后再回到市场。自 20 世纪 20 年代以来，平均而言，美国股市在衰退期间需要大约五到八个月才能找到底部，并往往在衰退结束前五个月触底。市场平均领先 EPS 大约 8 个月见底。通常的原因是：更具吸引力的估值；对经济复苏的预期；美联储宽松政策的支持。

　　f. 从市场看，市场的重新定价与美联储在衰退期间的降息密切相关。鉴于本周期政策收紧的速度之快，央行将暂停进一步加息的迹象可能足以提振市场。但如果通胀被证明更加持久，而且美联储在衰退期间没有像预期的那样放松政策，那么风险就会更大。