以下文章来源于华泰期货研究院，作者新能源&有色组
报告摘要
通过观察黄金与其它如美国国债、TIPS债券以及美股之类资产的相关性，可以发现如下规律：
1. 每当黄金价格与股市的相关系数由正转负或者由相对高位运行至相对低位的过程中，黄金价格大多会形成较为强劲的走势。
2. 虽然黄金与TIPS的定价逻辑较为类似，并且相关度也相对较高，但“1”中所述情况在TIPS债券上却并不显著，显示出在资产配置的过程中，两者并不能完全互替。
3. 黄金价格的正凸性相较于美国国债以及TIPS债券更为明显，这使得在利率大幅下行的过程中，黄金价格比TIPS债券价格更为抗跌。
4. 当下黄金价格与股市相关性处于由低位向高位运行的过程中，这或许在一定程度上削弱了黄金在投资组合中的配置价值。
展望后市，除去市场对于美联储加息的消化情况之外，黄金与其他大类资产的相关性，也应被纳入观察重点。在当下相关性持续走高的情况下，黄金的配置需求或在一定程度上受到抑制，因此暂时难以形成强劲的反弹。但另一方面，由于黄金的避险属性，故此在海外持续加息打压需求的背景下，其表现相较于其他工业品或仍相对偏强。因此在操作上，跨品种套利中黄金仍可以多配为主。就单边操作而言，金价在7月美联储加息前或仍呈现震荡偏弱格局。但中长期来看，当黄金与其他大类资产（如股市）的相关度显著下降后，其在投资组合中的配置价值将再度凸显，届时将是再度逢低吸入的机会。
▌资产大类间的比较
黄金与美股
美联储于6月议息会议上完成75bps加息，并且此后官员们仍在不断向市场传递其坚定的鹰派态度，这使得美元持续走高。而多数大宗商品则在强势美元下，承压明显。
同时股市的表现也同样偏弱，美股三大股指则在美联储完成加息前便已经出现大幅走弱。
在当下欧美央行一同加息的背景下，风险资产被不断抛售。而黄金作为一贯被视为具有“避险属性”的资产，也在此过程中未得幸免。
然而，从资产配置角度出发，由于黄金天然存在与其他权益或是另类资产相对较低的相关性，并且在过往3年的表现，又相对优于权益类资产，因此就现代投资组合理论（Modern portfolio theory）而言，加入黄金不但可以有效降低投资组合的非系统性风险（因黄金与其他资产的低相关性），同时也可使得组合的收益得到提升。
不过在美联储自2020年3月后，为应对新冠疫情的冲击，先后采取两次降息，随后又祭出所谓无限制QE的政策，在向市场大量投放流动性的过程中，黄金以及美股实则也都受到了一定的提振。黄金以及标普500指数与美国方面M2投放量的关联度明显提升。
也正是由于近年来美股以及黄金价格的走势与货币发行量的正相关性愈发凸显，使得黄金与股市的相关性呈现一定程度走高。
观察黄金与标普500相关性以及行情走势本身可以发现，通常而言当股市发生大幅下挫时，市场在大多数情况下会忽略非系统性以及个股或特定资产自身特殊的风险（idiosyncratic risk）而主要定价系统性风险，此时大类资产间的相关性开始走高，经常可以看到“万物齐跌”的景象。
观察黄金价格与标普500的相关性以及黄金自身的价格可以发现，每当相关性在由正值转负或是自相对高位回落的过程中，黄金价格多数会呈现走强的格局。这与投资组合原理所阐释的概念相对吻合，即当某类资产与投资组合中现有资产的相关性相对偏低，且自身又具有相对较好的α时，配置此类资产的意义则较大。
就当下情况来看，黄金价格与美股的相关性于4月下旬起呈现出了一波明显的回升，而在此过程中，黄金价格则是迅速回落。
从宏观的角度诠释，目前欧美央行持续收紧货币政策的情况下，市场对于未来流动性趋紧的可能性愈发担忧，虽然目前美国方面金融机构的流动性尚未出现异常紧张的迹象（如Central bank liquidity swaps报价目前仍处低位），但随着6月加息75bps后，市场上还是出现了几乎所有大类资产均下跌的情况。同时这也导致黄金与其他资产的相关性走高，暂时不利于黄金在资产配置中发挥分散风险的作用。
但需要注意的是，虽然近期黄金价格与美股相关性存在持续走高的情况，这会在一定程度上削弱了配置黄金资产的意义，不过就相关系数绝对值大小而言，目前仍处于低位。因此，若后市美元持续走强的格局暂时趋稳，市场悲观情绪逐渐改变之后，黄金的配置价值或再度凸显。
美债与美股
当然，除黄金以外，美国国债在理论上与黄金有着相近的功能，并且从定价逻辑上而言，黄金与美债也较为类似。
通过观察可以发现，美国长期国债ETF以及TIPS债券ETF与美股的负相关性似乎更为明显，因此从投资组合分散化的角度而言，或许较黄金更具优势。
不过在2020年3月美联储将联邦基金利率调降至0后，美国国债ETF的走势相较于TIPS ETF明显偏弱，这是由于TIPS计价了通胀水平，故而其利率水平反应的是实际利率，因此并不像普通美国国债那样具有“名义利率底线”（或者说“价格上限”）。故在名义利率被调降至0的情况下，TIPS与黄金在此期间的配置价值便大幅上升（因为TIPS债券与黄金不存在理论上的价格上限）。相反，当名义利率开始回升后，黄金以及TIPS在此方面的优势则会有所下降。
就相关系数（此处指长期美债ETF以及TIPS债券ETF与美股的相关系数）与美债ETF自身走势的关系而言，与上文中黄金所呈现的规律相比，似乎并不十分明显。尤其在今年3月起，美联储加息的预期不断袭扰市场，TIPS ETF的走势同其与标普500的相关系数一同出现了大幅走低的情况。这似乎说明至少在近期，与美股相关性的走低，并不能有效提振TIPS债券的配置需求。
黄金与TIPS债券
虽然黄金与TIPS价格在过往行情中也体现出了十分显著的正相关性（长期来看0.4至0.6），近期相关性虽有下降，但比起黄金同普通美债的相关性仍明显偏高。但由于这两种资产的价格驱动因素有所不同，如TIPS价格还会受到债券本身的供需关系的影响，而黄金则会兼有避险以及商品属性。因此这两类资产在投资组合中不能被完全互替。
此外，黄金一向被认为是无息资产，故而每当美联储加息过程中，市场参与者大多会认为持有无息的黄金将会增加机会成本，但其实黄金并非是完全无息的资产，因为黄金的持有者实则可以选择将黄金进行租赁从而获得一定利息收益。故此在过往表现中，黄金的价格在利率上升周期内，实则大多强于TIPS债券走势（下文会有进一步阐述）。
黄金、美债、TIPS债券三者间的选择
除去上述三类资产与权益市场的相关性之外，在利率变动时其各自的久期（duration）大小，同样也是值得考虑的因素。
此前，彭博分析师Ven Ram根据过往行情数据的测试得出，当实际利率上升时，黄金的久期约为17，当实际利率下降时，黄金的久期约为20。 由此可以发现，黄金价格对于实际利率而言，存在一定正凸性（positive convexity），即在利率水平上涨或下跌时，黄金价格存在“涨多跌少”的特性。
若采取更直观的方式，分段测算在历史上美联储加息以及降息周期中黄金与美国国债ETF及TIPS债券ETF的走势可以发现，在多数情况下黄金价格确实具有涨多跌少的特性。即便在最近一次美联储加息的周期中，黄金价格的跌幅相较于TIPS债券ETF，也明显偏小。
因此单单就凸性而言，黄金在利率抬升阶段的配置价值，高于TIPS债券以及普通的美国国债。但若利率水平持续处于相对高位，那么市场将黄金视为“零息资产”的惯性思维，则会在一定程度上影响投资者持有黄金的意愿。
观察总结
通过上文综述可以得到以下观察结论：
1. 每当黄金价格与股市的相关系数由正转负或者由相对高位运行至相对低位的过程中，黄金价格大多会形成较为强劲的走势。
2. 虽然黄金与TIPS在定价逻辑较为类似，并且相关度也相对较高，但“1”中所述情况在TIPS债券上却并不显著，显示出在资产配置的过程中，两者并不能完全互替。
3. 黄金价格的正凸性相较于美国国债以及TIPS债券更为明显，这使得在利率大幅下行的过程中，黄金价格比TIPS债券价格更为抗跌。
4. 当下黄金价格与股市相关性处于由低位向高位运行的过程中，这或许在一定程度上削弱了黄金在投资组合中的配置价值。
▌后市展望
北京时间7月13日晚间，美国劳工部公布的美国6月消费者价格指数（CPI）环比上涨1.3%，同比上涨9.1%，高于此前市场预期的8.8%，再次刷新40年来的最高纪录，并且除美国之外，欧美主要经济体通胀水平实则均呈现持续走高的状态。
从互换市场定价上来看，交易员甚至在交易7月加息100bps概率大幅上涨的预期，在这样的情况下，贵金属价格一度走弱，但在触及1,700美元/盎司一线后却又大幅反弹。
从美联储联邦基金利率期货所反映出的加息概率来看，7月加息100bps的概率甚至一度达到了78%（但在此后几个交易日迅速回落），9月后加息路径则呈现一定分歧。因此预计对于市场的利空因素在7月将会得到最大程度反应，而此后市场情绪或将逐渐趋于稳定，同时市场参与者对7月之后美联储的态度暂时料难形成统一预期，故此届时行情走势将会更为纠结，但也存在更多变数。
目前，欧美央行均在尝试通过收紧货币政策抑制需求从而达调控低通胀的目的，在此过程中工业品下跌幅度明显，并且更为重要的是，美元维持着异常强劲的走势，这对于黄金价格的打压力度显著。
同时随着加息进程的推进，市场对于信用风险的计价也在不断攀升，BB级债券信用利差在从6月至今已累计上涨97bps。
但就流动性风险而言，正如前文所言，反映流动性风险溢价的指标近期却并未出现太过明显的走高，这也显示出至少在金融机构内，资金尚无太过紧缺的压力，此前市场的大幅走弱，更多的是对于未来经济展望悲观的计价。因此暂时不至于复制2020年3月期间因通缩风险不断加剧而出现的极端行情。但加息的持续推进以及美元的持续强势，使得市场参与者配置黄金的信心同样受到严重打击，这一点也可以从黄金ETF持仓近期持续流出的情况得到佐证。
展望后市，除去市场对于美联储加息的消化情况之外，黄金与其他大类资产的相关性，也应被纳入观察重点。在当下相关性持续走高的情况下，黄金的配置需求或在一定程度上受到抑制，因此暂时难以形成强劲的反弹。但另一方面，由于黄金的避险属性，故此在海外持续加息打压需求的背景下，其表现相较于其他工业品或仍相对偏强。因此在操作上，跨品种套利中黄金仍可以多配为主。就单边操作而言，金价在7月美联储加息前或仍呈现震荡偏弱格局。但中长期来看，当黄金与其他大类资产（如股市）的相关度显著下降后，其在投资组合中的配置价值将再度凸显，届时将是再度逢低吸入的机会。
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