公司深度
图南股份（300855）
图南股份：高温母合金与精铸件核心供应商，产能扩充与业务拓展保增长（20220320）
图南股份成立于1991年，深耕高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研制和生产。2015年，公司参与研制的精密铸件多个型号产品进入批量化采购、生产阶段，公司相关高温合金材料产品迎来大幅增长。
铸造高温合金方面，公司高温合金母合金和精密铸件产品用于航发领域。立足超纯净熔炼工艺生产高温合金母合金以及高壁垒的大型复杂薄壁精密铸件产品，公司铸造高温合金产品具有较强盈利能力。
变形高温合金方面，公司产品主要用于航空和燃机等高端民用装备领域。公司变形高温合金产品内销外销业务并进，2020年和2021H1，变形高温合金内销产品营收分别同比增长20%和35%；2020年和2021H1，或受海外疫情影响，外销产品营收分别同比下滑20%和38%。国外疫情恢复后，外销业务有望快速增长。
特种不锈钢方面，公司产品以无缝管材为主，应用于航空发动机各类导管、输油管线及飞机机身的液压管线等。公司创新性无缝管制造技术，在国内航空管材市场上占据突出地位。随着特种不锈钢产品营收增长，规模效应显现，盈利能力持续提升。2021H1，特种不锈钢产品毛利率同比提升19.96pcts至44.01%。
充分受益于航发、航空领域需求增长，产能提升为业绩增长提供保障。新机列装、航发国产化率提升和实战化训练三条因素驱动国内航空发动机需求增长。公司向航发、航空领域供应铸造高温合金母合金和精密铸件、变形高温合金和特种不锈钢管等产品，将充分受益。公司募投项目将分别于2022年7月和12月建成，形成年产1000吨高温合金材料和3300件复杂薄壁结构件产能，解决公司产能瓶颈，为公司业绩增长提供保障。
投建航空中小零部件生产线，业务不断拓展。公司子公司沈阳图南投建航空中小零部件生产线，或将受益于航发主机厂“小核心、大协作”战略的非核心能力业务对外释放。沈阳图南的投建项目达产后，将形成年产50万件精密零部件的加工生产能力，形成公司新的业绩增长点并与现有业务形成良好协同，进一步增强公司市场竞争力。
我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.74、2.41、3.32亿元，同比增长59%、38%、38%，对应当前股价PE为57、41、30倍，调升公司评级为“强烈推荐”。
风险提示：国内高温合金自给率提升不及预期；公司业务拓展不及预期；公司高温合金产品降价超出市场预期；原材料价格上涨超出预期等。
钢研高纳(300034)
钢研高纳：国内高温合金龙头，高瞻广纳对标美国PCC（20220222）
钢研高纳前身是成立于1958年的钢铁研究总院高温材料研究所。2002年，钢研高纳成立后，凭借在高温合金领域的技术优势，着力加快实现产业化。公司产品涵盖所有高温合金的细分领域，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。2018年以来，公司成立市场服务部维护、开拓市场，子公司河北德凯布局近乎全部在研/批产航发型号，粉末高温合金型号需求放量，收购子公司青岛新力通进入石化冶金领域，公司业绩进入快速增长期。
长坡厚雪赛道叠加自给率提升，国内高温合金市场有望保持高速增长，公司将充分受益。航空发动机热端部件是高温合金最主要的需求方之一,新机列装、航发国产化率提升和实战化训练驱动高温合金需求增长。此外，国内高温合金自给率提升的要求进一步提升对于国内高温合金的需求。公司产品具有高端化特征，且在国产高温合金锻造加工中占主导地位，公司将充分受益于国内航发性能提升对高端热端部件的需求增长以及国内高温合金自给率的提升。
多方位业务布局，中国PCC雏形已现。公司多方向拓展业务：由产业链中上游向下游拓展布局精密机加业务；由锻件业务轻资产模式拓展布局锻造产业基地；由国内向国外拓展布局国际宇航业务；由航空航天领域向其他新应用领域拓展布局核电等领域业务。航发主机厂推进“小核心大协作”为公司业务拓展提供良机，公司高速成长可期。
我们预计公司2021-2023年归母净利润为3.01、4.24、5.96亿元，同比增长48%、41%、41%，对应当前股价PE为65、46、33倍，调升公司评级为“强烈推荐”。
风险提示：国内高温合金自给率提升不及预期；公司业务拓展不及预期；公司高温合金产品降价超出市场预期；上游原材料上涨超出预期。
金奥博(002917)
金奥博：全产业链一体化民爆龙头，进军军品市场空间广阔（20220114）
金奥博创立于1994年，为国内首批“国家级高新技术企业”，为民用爆破行业客户提供生产民用爆破器材的成套工艺技术、智能装备、软件系统、关键原辅材料的一站式综合服务，并为销售和使用民爆器材的客户提供工业炸药、雷管、导爆管等产品和爆破服务。
民爆行业产业链一体化是重要趋势，安全生产存在较大提升空间。2021年12月3日，工业和信息化部发布《“十四五”民用爆炸物品行业发展规划》，提出“十四五”行业发展目标，包括产业集中度持续提高，企业数量进一步减少，产能严重过剩矛盾得到有效化解，持续推进危险岗位机器人替代，初步建成“工业互联网+安全生产”支撑体系等要求。金奥博充分利用政策红利、自身拥有的民爆生产智能装备、工艺技术等全套系列化技术，积极推行科研生产服务一体化模式，利用资本平台推进并购整合工作，收购江苏天明、山东圣世达等企业，促进公司产业链的有效延伸。
公司已进入军品市场，潜在空间广阔。在武器装备销毁领域，随着全军装备更新速度加快，需要销毁的装备种类和数量日益增多，迫切需要发展更加安全高效的销毁技术，公司已成功中标某军工企业销毁装备两大采购项目，将自身优质的智能制造装备和技术相结合运用到军工行业，实现智能化、少人化或无人化的目标。在兵器火炸药生产领域，公司可为军工单位提供民爆器材生产工艺技术和装备。另外，固体火箭推进剂领域也是公司未来潜在市场之一。
业绩预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.64、1.48、3.05亿，对应PE分别为46、20、10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：公司民爆业务增速不及预期；公司军工业务拓展不及预期；行业竞争加剧。
行业深度
钛合金深度
钛材工业产业链中，产业链上游完成海绵钛的生产，产业链中游完成钛材及钛合金锻铸件的生产，产业链下游完成钛合金成品结构件生产。
海绵钛为钛合金熔炼主要原材料，国内航空航天钛材生产企业主要包括西部超导、宝钛股份、西部材料、金天钛业、航材院、宝武特冶和天成航材等。钛合金中，钛为主要组成元素，一般钛的质量分数在90%左右，钛材产品原材料成本构成中，海绵钛占比在60%左右。国内生产航空航天钛合金的上市公司包括西部超导、宝钛股份和西部材料。其中，宝钛股份营收规模最大，2021年，宝钛股份钛产品营收47.43亿元，钛产品销量2.66万吨，其中钛材销量2.09万吨；盈利能力方面，西部超导钛合金业务毛利率领先，2021年毛利率为45.31%。
国内航空航天钛合金锻件生产企业主要包括中航重机、三角防务、万航模锻、派克新材、航宇科技等。其中，三角防务、陕西宏远和万航模锻等企业可生产钛合金模锻件；贵州安大、派克新材和航宇科技等企业可生产钛合金环锻件。营收规模方面，拥有贵州安大、陕西宏远两家全资锻造业务子公司和景航锻铸一家非全资子公司的中航重机规模最大；盈利能力方面，三角防务的模锻业务和派克新材的航空航天锻件业务毛利率领先，2021年毛利率分别为47.27%和46.21%。
国内航空航天用钛材行业集中度较高，部分高端钛材或供应不足，需求增长及国产替代促发展。在航空航天领域，2020年，国内前3家企业钛材销量占总销量的60%，前5家企业钛材销量占总销量的72%。根据国内钛材进出口数据，2020年航空航天等高端领域用钛合金丝材保持增长，钛合金薄板和厚板的进口量基本稳定，反映我国部分高端钛材对国外仍有一定依赖。航空航天领域钛材发展空间广阔，装备列装、军机换装国产航发以及新型装备钛合金用量大幅提升等促进国内航空航天用高端钛材需求增长。随着国内钛材生产企业制造能力提升，材料国产替代亦将推动国内钛材生产企业业绩增长。
风险提示：军机列装、国产航发换装不及预期；民航市场拓展不及预期；上游原材料供给出现供给不足、价格上涨超预期的风险等。
钛合金深度
钛合金深度之一：国内钛材产量约占全球一半，航空航天钛材需求快速增长（20220512）
钛合金熔炼技术复杂、加工难度大，目前，世界上仅美国、俄罗斯、日本、中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术。钛工业产业链有两条不同的分支，即钛材工业和钛白粉工业。在钛材工业，从钛铁矿和金红石采选开始，制造海绵钛，然后制成各种金属产品，用于航空航天、化工、船舶等领域。
钛合金需求方面，我国钛材使用以化工领域为主，航空航天领域钛材需求量快速增长。根据中国有色工业协会钛锆铪分会的统计，国内主要钛材生产企业在化工领域的销量占总销量比例为50%左右。在航空航天领域，钛材销量保持快速增长。2020年，国内主要钛材生产企业在航空航天领域合计销量约17228吨，同比增长36.73%，较2010年3603吨的销量复合增长率为16.94%。
钛合金供给方面，目前钛及钛合金铸锭的工业化生产中应用最广泛的是真空自耗电弧熔炼和冷床炉熔炼。目前，我国航空用钛合金的熔炼基本采用真空自耗电弧炉熔炼方法。对于质量要求高的钛合金铸锭，一般要经过3次真空自耗电弧熔炼，以获得成分均匀、缺陷率低的铸锭。冷床炉熔炼技术在航空用钛合金对高质量、高可靠性的需求下出现，国外优先选用冷床炉熔炼加真空自耗电弧重熔的工艺，以保证航空发动机用钛合金材料的冶金质量。冷床炉熔炼技术在国外发展较快，尤其是美国冷床炉熔炼技术发展最成熟。国内宝钛股份、聚能钛业、云南钛业等企业先后引进电子束冷炉床熔炼炉，电子束冷床熔炼在国内有一定应用。
国内航空航天领域钛合金需求有望保持快速增长，相关企业有望充分受益。航空领域，我国军机数量较少、老旧机型占比偏多，军机数量补齐和升级换代需求迫切，新机列装和军机换装国产航空发动机提升航空领域钛合金需求。此外，国内民航客机ARJ21和C919等将陆续为航空钛材需求带来新增量。航天领域，导弹作为现代战争的主要耗材，需求有望保持较快增长。国内从事航空航天钛合金生产的企业主要包括宝钛股份、西部超导、西部材料、湘投金天集团、航材院、宝武特冶、天成航材等，有望充分受益于航空航天领域的钛合金需求提升。
风险提示：军机列装、国产航发换装不及预期；民航市场拓展不及预期；上游原材料供给出现供给不足、价格上涨超预期的风险等。
21&22Q1综述
军工行业2021年报和2022一季报综述：细分领域景气度延续，板块回调下投资价值凸显（20220504）
2021年，军工板块上市公司业绩保持较快增长。从我们跟踪的101只军工标的来看，2021年共实现营收5401.86亿元，同比增长14.18%，共实现归母净利润370.38亿元，同比增长27.68%。分板块看，材料板块和国防信息化板块业绩增速领先。分产业链看，上游业绩保持高增速，中游业绩增长明显加速。
前瞻性指标反映生产需求旺盛，部分细分领域高景气延续。2021年年末，101只军工标的合计合同负债金额1983.17亿元，同比增长54.15%，军工订单持续旺盛；合计存货2593.39亿元，同比增长13.22%，存货处于高位且保持一定增速反映军工企业生产旺盛。中航重机、中航电子、中航机电、航发控制等航空细分领域标的2022年日常关联交易预计值保持30%及以上的增速，高景气延续。
2022Q1，去年高基数下整体业绩同比增速回落，材料、航空和国防信息化板块保持较好增长。2022Q1，101只军工标的共实现营收1102.63亿元，同比增长13.34%，归母净利润81.77亿元，同比增长14.63%。分板块看，材料、航空和国防信息化板块保持较好增长，营收增速分别为36.64%、16.65%和13.90%，归母净利润增速分别为44.59%、27.28%和21.44%。
今年以来，军工板块有较大幅度回调，估值处于历史低位。年初至4月30日，中证军工指数下跌32.53%。当前，军工板块PE-TTM估值为49.38倍，处于历史低位，自2014年1月1日起，仅5.28%的时间军工板块PE-TTM估值低于当前水平。
我们认为，在建军百年奋斗目标牵引下，军工行业有望迎来中长期高景气。2021年和2022Q1，材料和国防信息化等细分板块业绩保持较快增长，在公司业绩快速增长和股价较大幅度回调下，部分军工标的投资价值凸显。我们看好军工板块未来表现，建议重点关注以下两条主线：
1）航空航天产业链：航发动力、中航沈飞、航天彩虹、钢研高纳、中航机电、中航电子、中航重机、中航高科、菲利华、北摩高科、图南股份、抚顺特钢；2）国防信息化：高德红外、鸿远电子、盟升电子、振华科技、紫光国微、国睿科技、航天宏图、航天电器。
风险提示：军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期等。
行业专题
详解镍价上涨对高温合金产业链的影响（20220310）
1、金属镍价格加速上涨，国内镍板价格年内涨幅达50%
近几日，金属镍价格加速上涨。3月7日，LME镍现货结算价上涨44%至42995美元/吨。国内金属镍价格也大幅上涨，3月8日，长江有色市场镍板现货价格为231600元/吨，本周两日价格累计上涨20.63%，年初至今价格上涨50.10%。
2、金属镍是高温合金的主要原材料，镍价上涨将提高高温合金全产业链成本
高温合金产业链中，产业链上游冶炼企业和中游铸造、锻造企业原材料成本占比高，一般采用“成本加成”方式定价，但存在无法将原材料价格上涨充分传递给下游的可能，金属镍价格上涨或将影响公司盈利能力。
（1）产业链上游高温合金冶炼企业：假设上游冶炼企业的高温合金产品材料成本率为51%，原材料成本中金属镍占比为57%，则上游冶炼企业的高温合金产品中金属镍的成本率为29%。假设上游冶炼企业高温合金产品毛利率为40%，当金属镍价格上涨50%时，若冶炼企业可以将金属镍价格涨幅的一半通过产品涨价的方式传递给中游厂商，则其高温合金产品金属镍的成本率提高至40.56%，对其毛利率的影响为-9.46pcts；若金属镍的价格上涨完全不能向中游传递，对其毛利率影响为-14.5pcts。
（2）产业链中游高温合金锻造企业：若上游冶炼企业将金属镍价格涨幅的一半通过产品涨价的方式传递给中游锻造厂商，而下游对中游毛坯件的采购价格不变，假设上游冶炼企业高温合金产品金属镍的成本率为29%，中游厂商高温合金锻造产品的材料成本率为50%，则当金属镍价格上涨50%时，中游锻造厂商材料成本上涨7.25%，材料成本率将提高至53.63%，对其毛利率的影响为-3.63pcts。
对于高温合金锻造厂商的境外业务，一般由GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）等境外终端客户直接指定供应商，一种产品一般指定一家供应商。例如，航宇科技与国际商用航空制造商等终端客户签订的长期协议中，对原材料的采购量、价格、标准、交付术语、原材料供应商等有具体规定。原材料价格上涨或不影响高温合金锻造厂商境外业务的盈利能力。
风险提示：金属原材料价格上涨超出市场预期；原材料成本上涨无法向下游传导；金属原材料出现供不应求的情况；假设数据与实际有较大出入等。
导弹产业链深度
导弹产业链深度之一：头罩篇——防热透波的关键结构，装备放量驱动行业快速增长（20220224）
导弹头罩作为导弹最前端的结构件，承担了保持导弹气动外形、防热、承力、透波等诸多功能。
自主/遥控制导导弹头罩的主要功能为防热、承力，按技术途径主要有热沉式、烧蚀式2种方式。烧蚀式是当前应用最广泛的防热方式，广泛应用在弹道导弹、再入高超声速飞行器上。
寻的制导导弹的导引头是全弹重要的组成部分，其头罩的主要功能除了防热、承力外还有透波功能。按照导引头类型可分为雷达导引头、光学导引头两大类。
雷达导引头主要材料有玻璃纤维树脂复合材料、微晶玻璃、石英陶瓷、石英纤维增强陶瓷基复合材料等。当前，石英陶瓷、石英纤维增强陶瓷基复合材料是应用较广泛的导弹雷达头罩材料。
光学导引头材料主要由氟化物和氧化物两大类组成。包含氟化镁、蓝宝石、尖晶石等透明陶瓷材料以及光学玻璃。另外金刚石因具有优异的承温、透波特性，也是非常有应用前景的光学材料。
近年来，高超声速空天飞行器技术的逐渐成熟和应用，也对透波材料的耐热性提出了更高要求，目前主要的应用材料为石英纤维增强复合材料。
我们测算国内主要导弹研究院2020年营业收入总值约为3300亿元，假设导弹产值占比为1/3，则导弹营业收入为1100亿元，导弹头罩综合价值占比约为2%-5%，由此测算出2020年国内导弹头罩市场容量约为22-55亿元左右。我们预计十四五期间导弹头罩将随着导弹行业高景气而保持较快增速。
国内导弹雷达头罩产业链包括原材料生产企业、石英管棒材/纤维生产企业、头罩成型制造企业以及下游总装集成企业等。原材料企业主要是石英砂等无机非金属矿石销售企业，如石英股份；石英管、棒材/纤维生产企业中，菲利华是导弹用石英纤维材料的龙头企业。成型企业主要从事陶瓷或纤维复合材料头罩成形、机械加工等工作，国内从事石英陶瓷雷达头罩制造成形业务的企业主要包括山东工陶院、上海均博；从事石英纤维复合材料头罩生产的企业主要有山东工陶院、航天306所、航天703所、湖北三江江北厂、菲利华等；玻璃纤维复合材料成型企业有航天306所、航天703所、湖北三江江北厂以及中材科技等。从事光学头光学头罩生产的企业主要有中材人工晶体研究院、天津津航技术物理研究所等。
建议关注航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商菲利华等标的，加工成型技术较为成熟、有多个型号实际使用经验的山东工陶院等标的。
风险提示：
导弹头罩行业竞争加剧；部分企业客户集中度较高；军品价格下降超出预期。
年度策略
2022年军工行业策略报告：景气延续，聚焦高成长细分领域（20220118）
2021年回顾：军工行业开启高景气。十四五规划首提“建军百年奋斗目标”，军工企业大额合同负债落地明确了中长期军方需求，行业高景气开启。为满足军方对产能提升的迫切需求，军工企业通过定增等方式积极扩产，21家军工上市企业合计完成募资250亿元。军品需求自下游向上游传导而景气度自上游向下游传导，分产业链看，上游企业自2020H2营收率先加速，2021年，景气度加速向产业链中下游延伸。营收高增长下，规模效应显现，部分企业利润增速远高于营收增速。
2022年展望：细分领域高景气延续，规模效应叠加治理改善有望提供业绩弹性。2021年10月，全军装备工作会议提出两个“加紧”，从军方需求端预计2022年高景气延续，我们预计，2021年高景气细分领域仍将在2022年延续。从供给端看，日常关联交易预计金额可较好反映企业对全年经营情况的预判，航发动力和航发控制2022年日常关联交易预计金额同比保持较高增速，高景气下，更多企业有望体现出较为显著的规模效应。军品价格方面，大批量采购下军品降价为行业惯例，参照美国军工企业，降价或不影响利润率。此外，国企改革三年行动等政策支持军工央企上市公司实施股权激励，治理改善有望进一步释放业绩弹性。
2022年行业策略：聚焦航空航天和国防信息化等高增长细分领域。航空产业链：在建成世界一流战略空军目标牵引下，军机数量补齐和升级换代将驱动航空产业长期较快增长；航发产业链：受新机列装、航发国产化率提升和实战化训练三个因素驱动，十四五有望保持快速增长；航天产业链：导弹是现代战争主要耗材，将受益于武器平台数量增加提升导弹需求、战争储备、更新换代与实战化训练消耗等多重因素；无人机产业链：智能化和无人化是未来战争的重要趋势，无人系统有望成为未来战争的主力军。基础元器件：受益于国防信息化建设、国产化率提升等因素，需求有望持续高速增长。
建议关注：1）航空航天产业链：航发动力、中航沈飞、航天彩虹、钢研高纳、中航机电、中航电子、中航重机、中航高科、菲利华、北摩高科、图南股份、抚顺特钢；2）国防信息化：鸿远电子、振华科技、紫光国微、国睿科技、航天宏图、高德红外、航天电器、盟升电子。
风险提示：军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。
方正军工团队
鲍学博
方正证券研究所
军工首席分析师
鲍学博：军工行业首席分析师，清华大学电子系本科，航天二院硕士，6年航天总体单位和4年卖方分析师工作经验。2019-2020新财富入围、2018-2020水晶球上榜团队核心成员。2021年加入方正证券。
马强：军工行业研究助理，清华大学工学学士、硕士、博士，2年军工及制造业工作经验，2021年加入方正证券。
王煜童：军工行业研究助理，美国华盛顿大学学士，美国布朗大学硕士，2021年加入方正证券。
举报电话: 13816368049
