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【国金晨讯】汽车PCB：三电+域控是价值核心，大陆PCB迎变革机会

来源外汇天眼 04-01 07:50

　　2022年4月1日

　　今日精选

　　【宏观赵伟】制造业PMI超季节性回落，产需两端均有拖累。服务业景气也明显回落，但建筑业景气连续回升，或指向稳增长逐步加力中。重申：疫情干扰、需求收缩下，经济最差的阶段或就在当下，稳增长第二步进行中。

　　【电子邓小路】关注世运电路/胜宏科技/景旺电子/博敏电子/沪电股份。汽车PCB市场迎扩容，大陆PCB厂商受益供应关系重塑+格局重建实现弯道超车，享受行业增长红利/打破固有格局的路径（1）绑定新兴龙头主机厂（2）着力布局三电系统和域控制系统。积极面对变革机会将打开成长空间。

　　【氢能商鸿宇/姚遥】首次覆盖美锦能源，全产业链布局氢能业务，上游华盛化工三期可实现收入2.5亿元，中游参股国鸿氢能/鸿基创能布局电堆、膜电极，下游控股佛山飞驰。焦化行业供需结构偏松，公司深耕煤焦主业。

　　【氢能高明宇/姚遥】首次覆盖九丰能源，22年合理利润在10亿左右：①22年进口LNG价格继续维持高位，公司继续拓展高毛利率终端用户，做大转口贸易保证利润；②森泰收购成功并表Q4业绩；③公司氢气有望实现外供。

　　【纺服杨欣】首次覆盖华孚时尚，色纺纱主业恢复显著、产能扩张有序推进；数智化改革提效初现，依托“云产能”打开成长空间；从袜业切入下游，业务协同、数字赋能。

　　【轻工尹新悦】首次覆盖晨光股份，强渠道力（终端覆盖8万家门店）+强品类管理，新亮点在于（1）产品/营销/渠道三维度发力，推进高端化升级；（2）To B集采，规模保持快速成长下，净利率向上路径清晰。

　　【医药王班】持续推荐凯莱英，小分子CDMO业务高速增长，项目结构进一步优化；新业务强劲增长，收入同增67.43%，受益于CXO行业高景气，多板块协同效应凸显，加速打造一体化CDMO龙头。

　　【医疗袁维】持续推荐安科生物，母公司生物制品销售维持高速增长，计提子公司商誉减值影响表观业绩；毛利率稳健提升，费用率有所优化，应收账款周转率有所提升；生长激素优化升级取得多项重要进展，粉针剂型产业化能力进一步增强。

　　【电子樊志远】持续推荐大族激光，下游需求旺盛推动营收增长，期间费率、营运能力持续改善；PCB、大功率业务增势强劲、驱动持续成长，LED等新业务多点开花贡献增量；公司持续推进管理体制改革，以产品线或项目中心为独立业务考核单元，鼓励分拆上市。

　　【食饮刘宸倩】持续推荐贵州茅台，量价齐升主线延续，直销建设提质增速；产品矩阵成熟，盈利能力再提升，龙头强议价再印证。

　　【食饮刘宸倩】持续推荐蒙牛，2021年毛销差同比提升0.8pct，主因高毛利产品占比提升和减少费用投放。展望22年，后疫情时代液态奶的需求依旧会保持平稳，受疫情影响较小；通过结构升级（每日鲜语未来3年的利润率有望超整体水平）和费用优化仍有较大提升空间。

　　【轻工张杨桓】持续推荐思摩尔国际，英美烟草增长具备韧性，国内市场H2销售显著放缓，NJOY和日烟Logic销售欠佳所致；原材料上涨叠加产品结构变化拉低H2毛利率；海外电子烟业务增长确定性强，新业务安全雾化吸入装置将开启新成长曲线。

　　【交运郑树明】持续推荐顺丰控股，盈利能力逐季修复，嘉里并表Q4营收大增；快递营收稳步增长，新业务占比及盈利能力明显提升；与嘉里物流协同发展，国际业务将成为新业绩增长点。

　　【交运郑树明】持续推荐中远海控，疫情反复集运供需紧张，运价维持高位；分红兼顾可持续发展和股东回报；公司持续推进航运端到端和数字化建设。

　　3月PMI点评：疫情干扰下，景气阶段性回落

　　赵伟/杨飞/马洁莹

　　赵伟

　　总量研究中心

　　首席经济学家

　　核心观点：1、制造业PMI超季节性回落，产需两端均有拖累。3月，制造业PMI录得49.5%、低于市场平均预期的49.8%，较上月回落0.7个百分点、而以往同期多回升，或主要缘于国内疫情反复的干扰。其中，生产和新订单分别较上月回落0.9个百分点和1.9个百分点、双双回落至临界值下方，在手订单积压、产成品库存累积。多数行业产需回落，部分中游制造业和稳增长相关行业景气回升。2、重申观点：疫情干扰、需求收缩下，经济最差的阶段或就在当下，稳增长第二步进行中。不要低估政策“稳”的决心，稳增长从第一步募资增多，逐步转向第二步项目开工、需求释放。伴随疫情影响逐步消退、稳增长效果显现，“经济底”或在1季度前后出现，经济或在2季度环比显著改善、3季度同比显著改善。

　　风险提示：政策效果不及预期，疫情持续时间超预期。

　　汽车PCB行业深度：三电+域控是价值核心，大陆PCB迎变革机会

　　樊志远/邓小路/刘妍雪

　　樊志远

　　创新技术与企业服务研究中心

　　电子行业首席分析师

　　投资逻辑：行业策略：汽车电动化和智能化带来汽车PCB成长，关键路径是绑定新兴主机厂和布局三电+域控，大陆厂商积极面对变革有望受益。投资组合：世运电路、胜宏科技、景旺电子、博敏电子、沪电股份行业观点：1）汽车电动化和智能化导致PCB价值增长，预计至2025年汽车PCB市场空间达到95亿美元，复合增速7.8%；2）我们估测单车价值量为1490~1640元，其中三电价值量640~690元，在整车占比达到43%，域控价值量550~600元，在整车占比达到37%，建议硬板应当关注三电和域控，软板应当关注三电；3）随着新主机厂拿到更多产业链主导权；3）汽车电动化和智能化的变革将重塑供应关系（主机厂拿到更多产业链主导权）和改变产业链格局（产业价值转移，出现新市场），给大陆厂商带来弯道超车机会。

　　风险提示：新能源汽车渗透不及预期；汽车智能化推进不及预期；汽车需求不及预期；竞争加剧导致参与者盈利不及预预期。

　　电商行业深度：数商兴农，下沉市场零售数字化趋势探讨

　　廖馨瑶

　　消费升级与娱乐研究中心

　　互联网电商研究员

　　投资逻辑：农村振兴大趋势下，下沉市场零售B2B数字化的有如下几个方向值得关注趋势一：快消B2B角色聚焦，赋能社区团购版图。代表企业：阿里零售通、京喜通。阿里零售通整合进淘菜菜，京喜通作为京喜事业部的组成，聚焦下沉市场，B2B平台整合货品和供应链，连接的众多零售小店凭借良好的客情和稳定的经营场所成为社区团购优质的团点。趋势二：深耕自营路径，优化盈利模式，布局SaaS+。代表企业：汇通达。汇通达通过自营模式搭建下沉市场零售交易与服务平台。2B业务模式当前利润较薄，盈利模式优化在短期可通过调整客户类型,降低高议价能力的渠道客户占比，长期可通过布局高附加值的SaaS+等服务。由于下沉市场的价格敏感性高、业务规模较小、对数字化的必要性需求有限，SaaS+服务的付费意愿和付费能力还有待验证。趋势三：品牌商BC一体化、经销商数字化转型。用户粘性高，依赖自身深度分销的品牌具备BC一体化优势，如可乐、洋河。

　　风险提示：疫情反复；市场需求变化；季节影响波动；物流成本上升或中断等。

　　美锦能源深度：打造氢能全产业链，深耕煤焦主业

　　姚遥/商鸿宇

　　姚遥

　　新能源与汽车研究部

　　新能源与电力设备首席分析师

　　投资逻辑：1、入局未来千亿市场，全产业链布局氢能业务。公司通过收购投资等方式向产业链上下游延伸：1）氢产业链上游方面：副产氢未来可实现2.5亿元收入贡献；2）氢产业链中游方面：公司通过参股电堆龙头企业国鸿氢能5.32%股权（2018-2020年累计市占率排名第一）、膜电极龙头鸿基创能19.89%股权的方式，深入布局电堆、膜电极等关键领域；3）氢产业链下游方面：控股最大燃料电池客车企业佛山飞驰（2018-2021年累计市占率11%）；2、焦化行业供需结构偏松，公司深耕煤焦主业。在双碳目标与能耗双控背景下，焦化行业供需结构偏松，焦炭价格长期呈下降趋势；公司焦化业务占公司营业收入的九成以上，公司煤焦一体化，焦化业务表现优于同行业公司；公司2021年1月非公开募集10.8亿，致力于深耕焦化业务并通过焦化业务进行产业链拓展，目前所投项目华盛化工已投产，焦炭产能达385万吨/年。

　　风险提示：大股东美锦集团股权质押率高；氢能产业发展不及预期；焦炭价格存在下跌风险。

　　九丰能源深度：盈利周期底部已探明，有望成为广东制氢龙头

　　姚遥/高明宇

　　姚遥

　　新能源与汽车研究部

　　新能源与电力设备首席分析师

　　投资逻辑：公司当前传统业务底部探明并积极布局氢能业务，22年合理利润在10亿左右：①21年受海气价格大涨九丰毛利率同比腰斩，公司积极拓展高毛利终端用户，加之海气价格下降，有望实现量价齐升；②森泰利收购完成贡献Q4利润；③公司氢气有望实现少量外供。

　　风险提示：限售股解禁风险，海外LNG采购价过高风险，收购不及预期风险，项目投产不及预期风险，人民币汇率波动风险。

　　华孚时尚深度：色纺纱数智化先行者，产业链再延伸空间阔

　　谢丽媛/杨欣

　　杨欣

　　消费升级与娱乐研究中心

　　纺织服装行业研究员

　　投资逻辑：公司主营色纺纱业务，产品时尚度、环保工艺优于普通纱线。作为行业双寡头之一，公司工艺技术领跑行业，产能扩张稳步推进，预计每年新增 20 万锭；上游网链业务锁定优质棉花资源；下游与国产品牌合作深化；21年业绩扭亏为盈，业绩预告全年净利约5.5-6.3亿元。数智化改革提效初现，依托“云产能”打开成长空间。公司20年在阿克苏工厂试点工业互联网平台后设备效率增至97%、成品产量提升10%，全面完成后对整体净利率预计提升2%。长期公司计划将数字化方案向行业输出，打开规模成长天花板。

　　风险提示：原材料下跌，终端需求不达预期，人民币汇率波动，限售股解禁。

　　晨光股份深度：缘何稀缺？新路胜算几何？

　　尹新悦/谢丽媛

　　尹新悦

　　消费升级与娱乐研究中心

　　轻工行业研究员

　　投资逻辑：大众文具赛道的龙头公司具备较高稀缺性，渠道壁垒和多SKU运营能力构筑的供应链壁垒深厚，公司积极应对行业变化，提出高端化和ToB的新战略并稳步推进，为未来带来新的增长点。2021年公司实现营收/归母净利176.1/15.2亿元，过去三年CAGR为27.3%/23.5%。产品、营销、渠道三维度发力，推进高端化升级。ToB集采，规模保持快速成长下，净利率向上路径清晰。

　　风险提示：双减、经济下行导致行业需求承压；办公集采竞争加剧导致盈利能力下降；疫情持续导致校边店、零售大店客流下降。

　　凯莱英点评：行业需求旺盛，订单及新业务成长持续超预期

　　王班

　　医药健康研究中心

　　医药首席分析师

　　事件：3月30日，凯莱英发布2021年报，全年实现营收46.39亿元，同比增长47.28%，若剔除汇率影响，收入同比增长56.13%；归母净利润为10.69亿元，同比增长48.08%；扣非后归母净利为9.35亿元，同比增长45.22%，业绩实现高增长。此外，在手订单为18.98亿美元，同比增长320%。

　　点评：小分子CDMO业务高速增长，项目结构进一步优化。新业务强劲增长，多板块协同效应凸显。行业高景气度，多业务协同发展。

　　风险提示：合同履约不及预期，下游新药产品销售不及预期，上游原材料涨价，汇率波动，环保和安全生产，新业务拓展不达预期，核心技术（业务）人员流失等。

　　安科生物年报点评：母公司持续高增长，商誉减值影响表观业绩

　　袁维

　　医药健康研究中心

　　医疗首席分析师

　　事件：3月30日，公司公布2021年年报，2021年实现营业收入21.69亿元(+27.47%)，实现归母净利润2.07亿元(-42.44%)，实现扣非归母净利润1.58亿元(-50.08%)。业绩低于预期。

　　点评：母公司生物制品销售维持高速增长，计提子公司商誉减值影响表观业绩。毛利率稳健提升，费用率有所优化，应收账款周转率有所提升。生长激素优化升级取得多项重要进展，粉针剂型产业化能力进一步增强。

　　风险提示：生长激素新患拓展和市场推广不达预期；市场竞争加剧；研发进展不及预期；政策风险；商誉减值风险等。

　　中微公司年报点评：新签订单高速增长，盈利能力大幅提升

　　赵晋

　　创新技术与企业服务研究中心

　　半导体行业研究助理

　　投资逻辑：2021年实现营收31.1亿元，同比增加36.7%；实现归母净利润10.1亿元，同比增长105.5%，我们归因于近5个点的毛利率提升(2020年38%, 2021年43%)，以及3.7亿元非上市公司股权投资受益和3.5亿政府补助。2021年扣非净利润为3.24亿元，同比增加1291%。整体复合市场预期，利润靠近预告上限。2021年新签订单41亿元，同比增长91%，新品开发顺利，2022年有望保持高增长。

　　风险提示：重点客户资本开支增速趋缓的风险，技术落后风险，MOCVD 设备需求及价格下跌风险，核心管理团队及关键技术人员流失风险，限售股解禁风险。

　　大族激光年报点评：业绩符合预期，持续深化改革

　　刘妍雪/邓小路/樊志远

　　刘妍雪

　　创新技术与企业服务研究中心

　　电子行业研究员

　　业绩简评：2022年3月30日，公司公告年报，公司2021年H1营收为163亿元、同增37%；归母净利为20亿元、同增104%；归母扣非净利为17亿元、同增155%。其中Q4营收为44亿元、同增43%，净利为5亿元（去年同期为-0.41亿元）。符合预期。

　　经营分析：PCB、大功率业务增势强劲、驱动持续成长，新业务多点开花贡献增量。公司持续推进管理体制改革，以产品线或项目中心为独立业务考核单元，鼓励分拆上市。PCB专用设备大族数控（公司持股85%、目前市值233亿元）已挂牌深交所，封测设备业务收入（大族封测）拟分拆至创业板上市。

　　风险提示：疫情反复、市场竞争加剧，质押比例过高。

　　科达制造业绩点评：定增夯实主业，并发力锂电材料设备新领域

　　倪文祎

　　资源与环境研究中心

　　金属材料首席分析师

　　事件：2021年实现营收97.97亿元，同比增长34.24%；实现归母净利润10.06亿元，同比增长284.60% 。

　　经营分析：21年公司机械业务中压机、抛光机、窑炉产品产销量同比增长超过80%、66%、30%。21年蓝科锂业碳酸锂产量约2.27万吨，销量约1.92万吨，公司以参股43.58%股权确认投资收益4.44亿元。公司负极业务形成了“5万吨/年锻后焦-3万吨/年石墨化-1万吨/年人造石墨-1000吨/年硅碳负极”一体化产能布局，5万吨/年石墨化负极已审批，预计22下半年启动建设。公司本次定增募资不超20.79亿元，用于建设三大项目和补流。夯实机械主业，巩固龙头地位。蓝科业绩兑现度高，业绩弹性大。预计22-23年蓝科锂业贡献投资收益分别为41亿、34亿。

　　风险提示：锂盐价格后期走势不确定性加大；锂盐需求增速不及预期等。

　　茅台21年报点评：量价齐升行稳致远，改革红利加速释放

　　刘宸倩

　　消费升级与娱乐研究中心

　　食品饮料首席分析师

　　事件：3月31日，公司发布2021年年度报告，21年实现总营收1095亿元，同比+11.7%；实现归母净利525亿元，同比+12.3%。

　　经营分析：量价齐升主线延续，直销建设提质增速。1）分产品来看，茅台酒营收934.6亿元，同比+10.2%；吨价为258万元/吨，同比+4.3%；考虑到18年茅台酒基酒产量同比+16%，我们认为22年放量具备基础。系列酒营收125.9亿元，同比+26.1%；吨价为42万元/吨，同比+24.2%；自17年以来，系列酒销量在3万吨左右波动，价增主要由内部结构优化驱动。2）分渠道来看，直销营收240.3亿元，同比+81.5%；批发渠道营收820.3亿元，同比+0.5%。自21年下半程起，公司积极践行市场化改革，产品矩阵自上而下已更成熟，渠道端电商平台上线将与线下渠道互补。在当前外部风险扰动下，龙头经营仍稳中有进，高供需缺口下我们看好公司确定性业绩。

　　风险提示：宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。

　　思摩尔年报点评：海外增长具韧性，加大研发夯实长期竞争力

　　张杨桓/谢丽媛

　　张杨桓

　　消费升级与娱乐研究中心

　　轻工行业研究员

　　投资逻辑：1、公司发布2021年报，H2营收/调整后净利润分别同比+9.7%/-4.6%。2、英美烟草增长具备韧性，国内市场H2销售显著放缓：中国大陆（剔除最终出口的产品）全年收入同比+112.4%至46.8亿元（来自悦刻的收入同比103.1%至37.4亿元），H2收入同比+11.4%至18.4亿元，环比-35%，占比降至27%。海外市场（含香港转运）全年收入同比+13.7%至87.2亿元（来自英美烟草的收入同比+35.8%至47.2亿元）。3、原材料上涨叠加产品结构变化拉低H2毛利率，公司持续加大研发投入，预计22年研发费用将达16.8亿元。4、海外电子烟业务未来增长确定性强，新业务将开启新成长曲线。

　　风险提示：行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；汇率大幅波动。

　　顺丰控股年报点评：盈利能力逐季修复，国际业务未来可期

　　郑树明

　　资源与环境研究中心

　　交运团队负责人

　　事件：2021年公司归母净利为43亿元，同比下降42%，位于业绩预告中枢，基本符合我们先前预期。

　　点评：1、受2021年初资源投入加大、低毛利率经济快递占比提升、税费减免优惠结束等影响，2021年业绩同比下降。自Q2起公司优化经营举措，毛利率逐季修复。Q4营收和业绩同比明显增长，系嘉里物流并表所致。2、2021年快递业务量同比增长29.7%，维持高增长；非快递业务营收占比提升10pct至38%，快运、同城、供应链及国际分部净利率均同比改善。3、与嘉里物流协同发展，国际业务将成业绩增长点。

　　风险提示：宏观经济波动风险、人工成本大幅上涨风险、产能利用率提升不及预期风险、新业务发展不及预期风险、股东减持风险。

　　中远海控年报点评：年报业绩符合预期，推出利润分配方案

　　郑树明

　　资源与环境研究中心

　　交运团队负责人

　　事件：2021年实现营业收入3336.94亿元，同比增长94.85%，归母净利润892.96亿元，同比增长799.52%。，基本符合我们先前预期。

　　点评：受全球港口拥堵、集装箱短缺、内陆运输迟滞等因素影响，集装箱运输供求关系持续紧张，集装箱航运市场持续向好。每股派发现金红利0.87元（含税），为母公司报表2021年度可供分配利润的50.15%。公司 2021 年度利润分配方案兼顾了公司长期可持续发展和股东回报。2021年公司持续推进航运端到端和数字化建设。

　　风险提示：航企运力大幅扩张风险；油价大幅上涨风险；全球经济超预期下滑风险。

　　东材科技点评：业绩高速增长，看好长期成长

　　陈屹/杨翼荥/王明辉

　　陈屹

　　资源与环境研究中心

　　基础化工&新材料首席分析师

　　投资逻辑：1、公司各项业务收入同比增长，受原材料影响，毛利率有一定压力。2、光学基膜、电子树脂产能扩张，品种结构持续优化。学基膜方面，江苏东材3号线投料试车，公司光学聚酯基膜产线达到5条，合计产能约10万吨，通过全资子公司江苏东材、东材膜材分别投资建设MLCC、PCB和偏光片等产品。电子树脂方面，公司5200吨高频高速树脂和6万吨环氧树脂项目将在2022年逐步达产。

　　风险提示：电子树脂产能建设不及预期；电子树脂放量节奏不及预期；光学膜需求不及预期；产品竞争格局恶化。

　　中旗股份点评：4季度业绩超预期，经营拐点向上

　　陈屹/杨翼荥/王明辉

　　陈屹

　　资源与环境研究中心

　　基础化工&新材料首席分析师

　　投资逻辑：1、根据年报披露，部分原材料价格在21年有一定上涨，对于公司成本端构成一定压力，产品价格方面，公司核心产品在21年前三季度处于下行通道，4季度价格上涨，当前回归到理性水平。2、淮安基地生产恢复正常，南京基地和淮安基地的车间仍有进一步增长空间。3、安徽基地动工建设，长期成长向好。

　　风险提示：全球农药需求下滑；农药产品价格下跌；产能建设及投放进度不及预期；安全环保检查影响正常开工。

　　万科A业绩点评：受困行业下行，业绩不及预期

　　杜昊旻/王祎馨

　　杜昊旻

　　资源与环境研究中心

　　房地产首席分析师

　　事件：2022年3月30日，万科A发布2021年年度报告。2021年实现营业收入4528.0亿元，同比+8.0%；归母净利润225.2亿元，同比-45.7%；年度分红112.8亿元，分红比例50%，每10股派送9.70元现金股息。

　　点评：受行业下行影响，经营业绩低于预期。地产主业销售下滑，物业服务表现亮眼。三道红线维持“绿档”，融资能力行业领先。

　　风险提示：宽松政策落地不及预期；市场信心持续走低；毛利率持续下滑。

　　蒙牛21年年报点评：21年完美收官，22年增势不减

　　刘宸倩

　　消费升级与娱乐研究中心

　　食品饮料首席分析师

　　投资逻辑：21年完美收官，常温奶增势亮眼。2021年液体奶/冰淇淋/奶粉/其他产品分别同比+12.9%/+70.0%/+8.2%/+126.3%。在原材料上涨压力下，2021年毛销差同比提升0.8pct，主要源于高毛利产品占比提升和减少费用投放，体现出公司较强的利润控制能力。展望22年，我们认为后疫情时代液态奶的需求依旧会保持平稳，受疫情影响较小；公司在奶酪、鲜奶上的布局已经具备一定领先优势，有望注入新的活力。利润方面，通过结构升级（每日鲜语未来3年的利润率有望超整体水平）和费用优化仍有较大提升空间。

　　风险提示：费用投放超预期/行业竞争加剧/原奶价格上涨幅度超预期/食品安全风险。

　　盐津铺子年报点评：改革成效逐步显现，22年轻装上阵

　　刘宸倩

　　消费升级与娱乐研究中心

　　食品饮料首席分析师

　　投资逻辑：产品调整效果显现，逐步度过阵痛期。毛利率下滑主要系大豆油、棕榈油等原材料价格上涨幅度较大，Q4旺季公司出货情况较好，销售费用的费效比明显提升。Q4增速环比加速，有春节错位导致的基数效应，但同时也体现出公司改革的成效。下半年开始公司积极推行产品结构调整，聚焦优质品项，陆续推出定量装新品发力新渠道，21年经销商数量同比增加98.75%；截至21年底，定量装的占比已经达到8%-10%。转型期利润率承压，下半年有所修复。22年轻装上阵，建议持续关注边际改善情况。

　　风险提示：新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

　　森马服饰2021年报点评：业务稳步修复，期待龙头份额提升

　　谢丽媛

　　杨欣

　　消费升级与娱乐研究中心

　　纺织服装行业研究员

　　业绩简评：公司3月30日发布2021全年业绩，合计实现营业收入154.20亿元（+1.41%），实现归母净利润14.86亿元（+84.50%）；剔除20年剥离K业务影响后收入/净利约分别同增10%/14%，符合此前预期。

　　经营分析：未来在集中度提升背景下看好公司长期市占率继续稳步增长。2015-21年童装品牌top11市占率由11.2%增长至16.4%，休闲装top11市占率由10.3%增长至13.8%，集中度提升趋势明显，叠加国际品牌下滑趋势利好公司。

　　风险提示：疫情局部爆发影响终端销售、成人装品牌升级不及预期等。

　　中宠股份点评：汇率导致盈利承压，拓品类助力国内加速成长

　　尹新悦/谢丽媛

　　尹新悦