第一上海丨【公司研究】维达国际（03331, 买入）：21年第三季度增长放缓，预计未来利润率能保持相对稳定

　　主要数据

　　行业: 生活用纸

　　股价: 20.50 港元

　　目标价: 23.62 港元（+15.2%）

　　市值: 246 亿港元

　　业绩概况

　　于21年第三季度, 维达录得收入41.1亿港元(同下), 同比增长7.2% (自然增长率为2.0%);增长放缓主要受反复的疫情、水灾和市场竞争的影响。中国地区增长8.8%， 电子商务渠道增长23%。毛利率下跌1.9个百分点到35.0%，主要受1）木浆、包装材料和能源成本上升、2）较低产能利用率和3）运输费用增加的影响。经营利润和净利润分别同比减少35%和34%到3.5亿和2.7亿，受一次性的品牌建设及推广费用增加（如在新拓展的Tiktok渠道和女性产品）和物流费用增加的影响。Tiktok已成为集团前五大的电商平台之一。经营利润率和净利润率分别减少5.6和4.1个百分点到8.6%和6.5%。

　　纸巾业务和个人护理业务概况

　　纸巾业务的收入为33.4亿元 (同比增长7.0%, 占收入的81.4%)。高端产品的增长维持良好，其收入占比提升到约35%（去年同期为约30%）；其中得宝、多康和湿纸巾分别录得35%、15%和>40%的增长。期内，维达在产品上有所提升价格，所以负面影响了销量的增长。纵使维达销量的增长有所放缓，但估计其销量的增长比行业销量的增长优胜2个百分点。个人护理业务的收入为7.6亿元 (同比增长7.9%, 占收入的18.6%); 女性护理业务在中国的销售依然突出（相信有约100%的增长）。

　　第四季度的展望

　　纵使第四季度还有不确定因素（疫情的反复和同业定价的策略）；但第四季度有双十一的节日而且是维达一般的旺季，我们预计集团会在双十一有良好的表现并能提升市场份额，从而推动第四季度的表现。马来西亚工厂的员工接种率已超过90%, 管制的措施也放缓，相信此地区也能复苏。第四季度所用的木浆的成本会比之前高， 相信毛利率会有负面影响；但集团的提价、产品组合优化和推出高端产品的策略可以缓和此压力。另外，近期市场木浆的价格有回落趋势；对于明年稍后时间的毛利率应有正面帮助。考虑到集团的策略、规模效应的利好和稳定的开支比率，预计第四季度的利润率也应相对稳定。能源节省的政策：没有对集团构成重大影响；长远可能对于行业整合和集团有利。

　　目标价23.62港元，维持买入评级

　　由于维达拥有良好的品牌、产品和创新能力以及集团专注于高端市场（将受益于消费升级）、集团在线上渠道继续保持领先地位及个人护理业务在中国开始发力，我们对维达长远的发展还是看好。另外, 疫情下消费者对卫生健康的重视程度有所提高, 刺激生活用品的需求; 维达作为生活用品的领导者之一, 将会受益。我们维持买入评级。目标价为23.62港元, 相当于2021年每股盈利18倍市盈率。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾行业竞争还是激烈、2)原材料价格的波动、3)汇率的变化及4)新业务的贡献可能比预期低。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测