睿智投资｜Vesync (2148 HK) – 结合中国制造和美国电商的小家电公司

　　Vesync 主力在美国电商销售，相当领先的小家电公司。在2019 年是美国亚马逊和所有电商管道当中销售第三/第五的小家电公司（市场份额为3.9%）。Vesync坐拥三大主要品牌 (Levoit, Cosori 和 Etekcity)，业务专注于家庭环境，厨房，健康监测及户外娱乐电器。在20财年, Vesync实现了3.49亿美元的销售和5,500万美元的净利润，其销售和净利润的年复合增长率在17-20财年亦分别达到60%和208%。

　　产品：在细分市场里十分创新，而且性价比极高。我们认为Vesync的产品具有强大的竞争力，在亚马逊平台上最畅销，排名第一的空气净化器和气炸锅分别是公司旗下Levoit和Cosori品牌的产品，背靠的是行业领先的客户满意度，原因是：1）物超所值，2）在研发和广告宣传上的大量投资，3）与亚马逊通过的Vendor Central方式紧密合作。

　　管道：美国电商仍然蓬勃，同时线下管道潜力巨大。我们相信美国的电商行业发展还只是在初步阶段，同时线下管道的增长潜力也是充足的，因为线下小家电行业的销售大约是线上的4倍。鉴于其更高的性价比，更好的用户体验和功能等，其产品应该有足够的竞争力去渗透到不同管道。我们认为，Vesync线下的发展会循序渐进，因为SKU和商店的覆盖率都会稳步上升。

　　区域︰欧洲的市场相当巨大，而Vesync的产品亦相当有竞争力。欧洲的小家电市场相当巨大，规模约是美国市场的80%-90%，因此它确实为Vesync提供巨大的潜力。更重要的是，我们相信Vesync是有足够的竞争力，因为它的产品已经在英国大受欢迎。此外，Vesync也可以随着亚马逊在欧洲的加速扩张而一起成长。

　　我们预计20-23财年销售/净利润年复合增长为30％ / 31%。主要驱动因素有：在家办公的需求、财富效应、电商渗透率提高、以及对线下管道以及欧洲的扩张。我们认为由于成本压力（运费、原材料成本上涨和人民币升值），21财年公司的毛利率将下降，但22-23财年则因产品升级带动单价提升而改善。我们相信净利率也会有类似趋势，给予电商平台的佣金、员工成本、研发、办公和折旧费用为公司带来一些杠杆。

　　首次覆盖，给予买入评级，目标价15.60港元。基于25倍22财年预测市盈率，对比国内/海外同业平均的18.3倍/ 21.3 倍有36％/ 17%的溢价，因为︰1）品牌在海外市场拥有一定知名度，2）强大的研发能力和供应链，3）比同业增长更快，4）身处增长潜力更大的电商行业。目标价亦反映1.1倍的三年PEG，而国内/海外主要同业平均约为1.0倍/ 1.3 倍。当前公司股价相当于17.8倍22财年预测市盈率和0.8倍PEG，我们认为估值相当吸引。