第一上海丨【公司研究】阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，买入）：多项业务亏损收窄，利润端复苏超预期

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 87.79 美元/88.20 港元

　　目标价:118.00 美元/116.00 港元（+34%/32%）

　　市值：2,309 亿美元/1.79 万亿港元

　　收入利润均超预期

　　2023 年 Q3 财季收入同比增长 2%至 2,478 亿元人民币，高于彭博一致预期的 2459亿元。销售和市场费用占收入比由去年同期 15%下降至 12%，产品开发费用和一般及行政费用占比基本持平，分别为 6%/4%。经营利润同比增长 396%至 350 亿元，主因 22 财年同期计入了数字娱乐业务的商誉减值 224 亿元，剔除该项影响后，经营利润同比增长 17%。净利润同比增长 138%至 457 亿元，Non-GAAP 净利润同比增长 12%至 446 亿元，高于彭博预期的 445 亿元。截至 12 月末，公司回购了 33 亿美元的股票，目前尚有 213 亿美元的回购额度；本季度自由现金流 357 亿元。展望当下，宏观环境依然对营收的增长存在一定阻力，但降本增效仍在持续，预计利润端的复苏将快于收入端。

　　GMV 录得中单位数下滑，新业务减亏进展良好

　　1）中国商业收入同比下降 1%至 1,700 亿元，EBITA 利润率为 34%，同比持平。其中，零售商业收入同比下降 1%至 1,658 亿元，客户管理收入同比下降 9%至 913 亿元，主因实物 GMV 同比录得中单位数下滑；双 11 期间，天猫 GMV 同比持平，淘宝GMV 录得单位数下滑。新业务方面，淘特及淘菜菜亏损持续收窄。2）直营收入同比增长 10%至 744 亿元。其中，盒马同店销售额实现双位数增长，毛利率与履约效率持续改善。3）国际商业收入同比增长 18%至 195 亿元，EBITA 利润率同比提升 14 个百分点至-4%。其中，国际零售同比增长 26%至 146 亿元，整体订单量同比增长 3%，主要来自 Trendyol。Lazada 东南亚订单量同比小幅回升，单均亏损同比持续改善。4）本地生活收入同比增长 6%至 132 亿元，订单量同比持平，EBITA利润率同比提升 17 个百分点至-24%。其中，饿了么 GMV 实现正增长，12 月订单量同比变化转正，单位经济效益持续为正数。5）菜鸟收入同比增长 27%至 166 亿元，抵消跨分部交易后为 17%，其中 72%来自外部客户；EBITA 利润率盈亏平衡。

　　云计算 YoY+3%，公有云健康增长

　　云业务收入同比增长 3%至 202 亿元，抵消跨分部交易前为 1%；非互联网客户收入同比增长 9%，占比为 53%，主要由金融服务、教育及汽车行业所驱动。按种类，公有云收入实现健康增长，混合云收入为负增长。EBITA 利润率为 2%，同环比基本持平。

　　目标价 118.00 美元/116.00 港元，买入评级

　　公司当前面临来自宏观环境和竞争格局的双重影响，收入端增长存在压力，但公司不断削减亏损业务，我们认为利润端将会持续修复。我们下调预计未来三年收入至 8,702/9,363/10,057 亿元，上调 GAAP 利润至 593/1,010/1,218 亿元。采用分部估值法，考虑到公司在各个细分领域均存在强劲的竞争对手，下调估值倍数，求得目标价 118.00 美元/116.00 港元，维持买入评级。

　　风险

　　1）宏观经济不确定性和消费增长疲软；2）国内电商和云计算行业竞争加剧；3）新兴业务进展不及预期；4）平台经济、蚂蚁集团相关监管环境改善；5）PCAOB整改及在港双重主要上市相关进展。