海通固收 | 信贷开门红成色如何？

　　以下文章来源于珮珊债券研究，作者海通固收

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　信贷开门红成色如何？&债市展望

　　每年 1 月都是信贷投放大月，展望今年 1 月，我们认为新增信贷规模大概率或同比少增，信贷开门红成色或不足，主要理由是：（1）去年在政策力度大+经济仍有支撑的背景下新增信贷创历史同期单月新高，今年或难以匹敌。（2）今年 1 月第一周产需两端表现依然偏弱，1 月经济受疫情和春节放假双重影响，信贷需求或乏力。（3）1 月以来票据利率&票据-存单利差处于同期低水平，隐含了年初信贷或同比偏弱。

　　债市开门红仍有支撑。首套住房贷款利率政策动态调整机制使得降息预期有所降温，上周理财二级市场仍在净卖出债券但卖出力度已大幅减小，而 1 月政府债净供给大概率同比大幅少增，银行和保险配置开门红，整体看 1 月债市供需格局改善。另外，今年 1 月以来经济表现疲弱、信贷开门红成色或不足，以及资金利率仍维持在低位，再结合政策表态“总量要够”，因此我们维持 1 月债市或迎开门红的观点。

　　利率债方面，与 22 年 10 月底相比，1Y 利率债、3-5 年国开债均有 22BP及以上的修复空间，10Y 利率债修复空间还剩 19BP、其中 10Y 国债利率经政策利率调整后的分位数处于 67%的偏高水平；此外，国债国开债 5-3Y 期限利差较陡。信用债方面，高等级短久期信用债性价比仍高，城投、二级债有 50BP 以上的修复空间。其中次级债方面，上周九江银行风波虽是“虚惊一场”，但市场反应谨慎，对于次级债投资，建议优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。

　　基本面：产需尚未改善，基建仍弱，CPI 或温和回升

　　1 月以来，产需仍处弱势。1 月以来中观高频数据显示，百城土地成交面积月均值同比改善但环比增速放缓，30 城商品房成交面积月均值环比增速转负且同比降幅依然是偏高，出口综合指数持续走低，钢材产量明显下降，沿海八省日耗煤量同比降幅再扩大，行业开工率大多下行。基建生产类指标表现偏弱，库存分化、价格下降。物价方面，预计 1 月CPI 同比或继续回升，PPI 降幅或继续缩小。

　　上周回顾：资金面充裕，存单量价齐跌，利率持平

　　资金利率大幅下行，票据利率上行。上周央行净回笼资金 16010 亿元。R007/DR007 均值下行 175/67BP。3M 存单发行利率持续上行、FR007-1Y 互换利率先大幅下行后小幅回升。国股银票 1M、3M、6M、1Y 转贴现利率较 22 年 12 月 30 日分别+39bp、+62bp、+47bp、+16bp。

　　净融资额增加，存单量价齐跌。利率债净融资额 388 亿元，环比增加382 亿元。国开债、进出口行债需求一般，农发债需求分化。截至 1 月6 日，未来一周国债计划发行 3710 亿元，地方债计划发行 989 亿元，环比均上升。

　　债市窄幅震荡，利率持平。上周，央行公开市场大额净回笼，但月初资金面维持充裕。12 月 PMI 仍位于荣枯线之下，但市场持有疫后经济修复预期，10Y 国债利率先下后上。10Y 国债利率持平，10Y 国开债利率下行 3BP；国债、国开债期限利差走势分化，国债、国开债 5Y-3Y 利差均为最陡。10Y 国开债隐含税率下降至 4.16%，位于 3%分位数。