要点：
政策预期差是导致近期期债走势变化的主要因素，特别是疫情防控措施与金融支持房地产政策的优化调整，二者分别直接作用于债券市场的两个底层逻辑，经济基本面和社融信用。当前“强预期+弱现实”成为主导逻辑，虽然市场对经济和社融预期再次进行上修，但政策落地生效与实质变化仍需要时间，未来预期差可能引发期债又一次调整。若观察期经济修复与宽信用表现差于预期，则可能演绎利空出尽，利率有望回落。但若市场对政策与宽信用的预期不充分，年末再推出增量或扩容工具，则利率可能出现再度上调。随着近期收益率攀升，机构逢低买入情绪渐起，顶部也有制约力量。综合来看，中长期长端利率中枢继续抬升的概率加大，现言“债熊”可能稍早，短期10年期国债收益率顶部一看2.9%，二看3.0%。
正文：
01
国债期货市场回顾
11月期债走势大开大合，震荡加剧，10年期主力合约多日涨跌幅逾0.40%，11月14日跌幅更甚至0.66%。月初资金面平稳，股债跷跷板效应明显，美联储继续加息75点，人民币汇率回跌，且此时已有疫情防控消息传出，国债收益率震荡小幅上行。虽10月经济金融数据表现不佳，但期债对弱基本面预期已有定价，并未出现明显回弹。月中利率出现大幅调整，主因防疫政策优化和房地产融资政策调整，防疫“二十条”和金融支持房地产“十六条”相继出台，且资金面出现收敛，叠加MLF缩量续作，市场出现货币转紧预期。理财、债基赎回压力下现券被大量抛售，恐慌情绪加剧了收益率上行。下旬国常会预告降准，央行不日宣布将于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，预期重回平衡偏松，加上疫情发展略有严峻，部分地区收紧防疫管控政策，利率小幅回落。月末地产政策再现利好，“第三支箭”射出，监管重开房地产行业股权融资闸门，宽信用强化又加上防疫政策再纠偏，10年期国债收益率一度站上2.9%。
表1：11月国债期货合约月行情统计
资料来源：中金所，中期研究院
图1：国债期货主力合约价格走势 （元）
资料来源：Wind，中期研究院
02
经济基本面：弱修复延续
10月经济受疫情影响局部呈现回落，消费、进出口增速降至负值区间。10月社会消费品零售总额40271亿元，同比下降0.5%，汽车消费在10月出现明显回落，根据中金测算，限额以上汽车零售额同比增3.9%，对社零的拉动作用从9月的4.2%左右降至本月的1.2%左右。前几月带动社零增长的耐用品消费支撑力度减弱，而服务类消费依然低迷。不过，线上消费需求持续释放，加上“双11”活动在10月底提前开启，1-10月份全国实物商品网上零售额同比增长7.2%，增速比1-9月份加快1.1个百分点，对市场销售增长拉动超过1.5个百分点，表现较为亮眼。出口仍是因海外加息导致的外需走弱，出口当月同比增速转负。
投资方面，1-10月固定资产投资累计同比增速从9月的5.9%小幅下降至5,8%，其中基础设施投资增速比1-9月提高0.1个百分点，增长稳健，仍是重要的稳增长力量。不过据钢联统计，10月全国开工项目总投资同环比双降，总投资额约1.6万亿，环比与同比分别下降67.51%和46.96%。海通宏观数据显示，中国建筑基础设施新签合同金额出现负增，为年内首次。好在近期有消息称2023年地方政府新增专项债提前批额度已有下达给地方，且基建仍是主要投向。福建省财政厅网站11月1日发布公告称，财政部提前下达该省2023年新增政府债务限额1034亿元，比上年增长33.9%，其中一般债务101亿元，专项债务933亿元，披露信息显示新增债券资金将用于交通基础设施、新能源项目、新基建等重点领域。1-10月制造业投资累计同比增长9.7%，增速有所放缓，内外需走弱加上企业利润成色不佳，制造业企业投资意愿减弱，后续增长或有压力。房地产开发投资降幅继续扩大，同比下降8.8%，较1-9月降幅扩大了0.8个百分点。
前十个月，房地产开发企业房屋施工、新开工、竣工面积分别同比下降5.7%、37.8%和18.7%，商品房销售面积同比下降22.3%，房地产开发企业到位资金同比下降24.7%。10月国房景气指数为94.70，连续八个月下滑。新开工面积10月单月跌幅有所收窄，不过也有机构认为，在资金压力仍大的情况下实际新开工意愿不足，降幅收窄原因除基数效应外还与前期一些城市土地集中出让有关。受限于居民购房信心不足，10月单月的商品房销售面积和销售额在前期阶段性反弹后走弱。11月以来，金融支持房地产政策密集出台，房地产资金压力或通过支持政策得到一定缓解，不过销售仍在底部迂回，暂未形成反弹之势，且资金大部分服务于“保交房”和缓解房企短期的流动性问题，从销售到拿地投资循环进度可能仍然较慢，短期对经济的拖累可能会持续。
表2：中国经济基本面数据
资料来源：Wind，中期研究院
受疫情对运输与生产活动的短期冲击影响，10月工业增加同比增速从9月的6.3%下滑至5.0%。分行业看，10月份41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长，中上游较下游表现更好。前10月全国规模以上工业企业实现利润总额69768.2亿元，同比增速继续下滑3%。工业增加值从“量”的方面、PPI从“价”的方面，共同导致工业企业单月营业收入从9月的122758.5亿元降至116130.5亿元。
10月CPI同比涨幅低于预期，食品与非食品价格涨幅均回落，核心CPI增速维稳；PPI增速由涨转跌，除内部需求不足外，也受制于全球经济衰退预期下大宗商品价格的趋势性下行，数据面来看短期通缩的可能性加大。不过，央行《2022年第三季度中国货币政策执行报告》中提到，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”“物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力”，也需观察防疫政策优化后需求集中释放可能造成的中长期通胀回温。
图2：11月疫情形势更加严峻 （例）
资料来源：Wind，中期研究院
11月份部分经济指标有继续走弱的可能，除内驱力修复偏缓、外动力减速外，部分主要经济城市如北京、广州等11月疫情形势更为严峻，近期国内疫情确诊人数上升显著，经济回升速度或再度受限。虽防疫政策进行了优化，但月下旬疫情的快速发展也令一些重点城市陆续收紧防疫政策，全国客运量和货运量环比出现显著回落，11月最后两周整车货运流量指数从90上方下滑至70左右，生产生活再次受到扰动。先行指标11月制造业PMI环比下降1.2个百分点至48.0%，供需两端继续走低验证“弱现实”，不过从数据面看本轮疫情影响好于今年4月，特别是物流运输受影响程度好于上轮，产成品库存出现累库但增幅较小。
图3：全国客运量与货运量变化 （亿吨、亿人）
资料来源：Wind，中期研究院
03
资金面：资金利率波动加大 整体平衡无忧
11月资金面呈现宽幅震荡态势，税期期间资金面收敛明显，主要回购利率隔夜盘中一度来到2.0%关口，而7天和14天资金利率均已升破2%，不过央行同期也加码逆回购操作规模，充分呵护流动性。除税期扰动外，另一主要原因还有因防疫“二十条”与地产“十六条”双重利空消息下引发的现券大量抛售，理财、债基和货基在赎回压力下纷纷抛售债券，叠加同业存单利率走高，踩踏式出货形成负反馈压力，加剧了市场流动性紧张局面。随后央行连续加大流动性投放，市场在央行出手后回归理性，资金紧势得到缓解。
央行Q3货币政策执行报告中表明“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作”，可作为对年末流动性最明确的表态。同时，央行依然要求引导企业和居民的融资成本下降，为促进融资修复，中短期银行间流动性仍会维持平衡偏松格局，直到经济呈现稳固性持续性回升。另外，前几月降准预期落空后，央行于11月宣布降准，共计释放长期资金约5000亿元，不过0.25个百分点的降准幅度略小于预期，且降准公告中强调“支持重点领域和薄弱环节融资”，总量上依旧谨慎。然而降准落地有助于改善银行间流动性压力，情绪上基本消除了年末资金面担忧，也再次证明偏宽松的政策导向暂时不会转向。
虽然我们判断短期货币会保持平衡偏宽，但后面短端资金利率也难回到年中的低位。一是过低利率资金淤积在金融体系间与服务实体的目的相悖，从八月起资金利率已逐步向中枢回归，二是年底流动性缺口一般较大，且信贷又有冲开门红的需求，历年四季度银行超储率均有提升，年末资金波动在所难免。
图4：资金利率走势 （%）
资料来源：Wind，中期研究院
图5：同业存单利率走势 （%）
资料来源：Wind，中期研究院
图6：央行回笼投放量 （亿元）
资料来源：Wind，中期研究院
04
房地产纾困对期债影响明显 宽信用预期再起
房地产融资政策放松力度加大，从支持房地产企业发债到增加银行授信额度，再到优化调整涉房企业股权融资，对期债带来利空影响，地产筑底与宽信用预期下长端利率上行明显。可以看到，金融支持房企政策除了帮助房企缓解资金压力和流动性问题、推动“保交楼”工作加快落实外，也能帮助稳定市场信心，而乐观预期正是房地产投资转负为正、扭转景气度的主要动力。
不过政策落地后，房企实际融资情况仍有待观察。现在预期层面虽已有表现，地产债和地产、金融权益市场反转上行，但是资金天然的避险属性最终会使多少资金流向房地产？再融资审批、授信审批、放款流程时间不确定性较大，对房企流动性是否能起到及时解渴的作用？再融资能否找到投资者，投入资金规模能有多大，投资与收益是否能形成良性循环？而银行授信额度并非实际资产投放，项目是否优质、回款来源是否稳定足额，均会影响实际放款金额。
中金研究发现，在房地产资金来源中银行贷款和债券的占比较低，2021年期间二者合计仅占据14.6%，占据重要部分的一是定金预收款和个人按揭贷款，二是企业自筹资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金等。如果供给侧的“三支箭”（银行信贷支持、债券融资支持、股权融资松绑）落地效果很理想，但居民购房能力偏弱且对期房信心不足，也就是需求端改善不佳，商品房销售带来的该部分的资金回流速度可能较慢，那么房企的实际性好转可能还得再等。房地产市场能否回归景气仍然依赖于经济的改善，说到底，期债对房地产政策变动的剧烈反应也是对经济基本面的预期差反应，而另一方面则是地产融资放宽后对社融和宽信用推进的影响。
房地产融资的扩容大概率会使社融向上修复。房企融资需求本就旺盛，政策扶持直接打开资金闸门，12月政策落地期，社融中债券融资、非标融资等项或能得到有效提升，企业中长期贷款有望进一步走高。另外，据中信证券研究部银行组测算，今年每个月提前还款的规模比往年多一千亿左右，若明年这一现象有所缓解，预计明年按揭贷款将比今年多增的概率较大。
表3：11月期间各项金融支持房地产政策陆续发布
| 时间 | 主要政策 |
| 11月8日 | 中国银行间交易商协会将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资（“第二支箭”），预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。 |
| 11月14日 | 银保监会、住建部、人民银行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。允许房企监管账户内资金达到住建部门规定的监管额度后，可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。中国基金报报道，央行、银保监会出手，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，要求保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、依法保障住房金融消费者合法权益、延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排。两部门明确，稳定房地产开发贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款及信托贷款等存量融资合理展期，支持优质房地产企业发行债券融资，阶段性优化房地产项目并购融资政策，加快推动房地产风险市场化出清。 |
| 11月21日 | 央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。要求完善“保交楼”专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实。在前期推出的‘保交楼’专项借款的基础上，人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元‘保交楼’贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持‘保交楼’工作。 |
| 11月23日 | 央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，内容涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六个方面，并提出16条具体举措（“地产金融16条”）。同日，多家国有大行宣布与多家房企签署战略合作协议，“第二支箭”扩容首批民营房企同步落地。 |
| 11月28日 | 证监会宣布在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施，并自即日起施行（“第三支箭”）。五方面举措包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，允许符合条件的房地产企业实施重组上市；恢复上市房企和涉房上市公司再融资，允许上市房企非公开方式再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策，H股上市公司再融资与A股政策保持一致；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点。 |
资料来源：网络，中期研究院
图7：房地产开发资金来源增速与国房景气指数 （点，%）
资料来源：Wind，中期研究院
05
小 结
可以看到，政策预期差是导致近期期债走势变化的主要因素，特别是疫情防控措施与金融支持房地产政策的优化调整，二者分别直接作用于债券市场的两个底层逻辑，经济基本面和社融信用。当前“强预期+弱现实”成为主导逻辑，虽然市场对经济和社融预期再次进行上修，但政策落地生效与实质变化仍需要时间，未来预期差可能引发期债再度调整。比如若观察期经济修复与宽信用表现差于预期，则可能演绎利空出尽，利率有望回落；市场对后续货币政策宽松空间看法不同，若官方表态或央行操作与预期相悖，资金面也将再次受到扰动；年末不排除为稳经济加大政策剂量，再推出增量或扩容工具的可能，若市场对政策与宽信用的预期不充分，则利率可能出现再次上调。另外，随着近期收益率攀升，2.9%的位置对不少机构产生配置投资吸引，逢低买入的情绪渐起，利率顶部也存在制约力量。综合来看，中长期长端利率中枢继续抬升的概率加大，短期10年期国债收益率顶部一看2.9%，二看3.0%。
作者：中期研究院 黄楚楚，投资咨询号：Z0018379
2022年12月2日
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