睿智投资｜腾讯音乐 (TME US; 买入; 目标价：US$6.60)–行业变化中维持韧性

　　腾讯音乐将在2H22继续专注于提升运营效率，以应对宏观不确定因素及社交娱乐行业竞争加剧。我们预计2022年总收入同比下降11.2%至277亿元人民币（下同），主因社交娱乐和广告业务表现疲软，而随后在2023/2024年将同比恢复7.1/6.5%至297/317亿元。尽管非IFRS净利润在1H22同比下降16.1%至19亿元，但在有效的成本控制和核心音乐业务增长推动下，我们预计公司非IFRS净利润将在2H22E同比增长至30.9%至24亿元。我们仍看好公司长期货币化潜力，预计2021-2024E年非IFRS净利润复合增长9.8%。我们基于DCF的目标价为6.60美元，对应16/15倍2022/2023E非IFRS下PE。给予买入评级。

　　3Q22前瞻：盈利趋稳尽管收入下滑。我们预计3Q22总收入将同比下降9.5%至71亿元，主因社交娱乐收入下滑（同比下降21.5%），但部分被在线音乐收入的稳健增长所抵消（同比增长11.1%）。3Q22音乐订阅收入预计将同比增长18.9%至23亿元，主要受付费用户数净增约300万所驱动。在音乐版权成本合理化和音频内容投资更谨慎的推动下，我们预计整体毛利率将从3Q21/2Q22的29.6/29.9%提升到3Q22的31.0%。由于毛利率的改善及销售费用优化，我们预计3Q22非IFRS净利润将同比增长17.8%至12亿元。

　　核心音乐业务仍然稳健。在线音乐业务仍是腾讯音乐收入和利润增长的关键驱动因素。我们预计在订阅业务稳健增长和广告业务复苏推动下，在线音乐收入有望在2021-2024年实现10.9%的复合增长，并占公司24年总收入的49.5%。社交娱乐业务进入平稳发展阶段，行业竞争更加激烈。腾讯音乐将专注于发展音频直播和出海扩张等创新举措，以抵消其传统直播业务的收入下滑。我们预计2022年社交娱乐收入将同比下降20.3%，随后在2023/2024年同比平稳增长0.5/1.0%至158/160亿元。

　　有效的运营效率改善推动利润率提升。我们预计公司毛利率将从2022年的30.0%提升至2023/2024年的31.2/32.0%。此外，公司有进一步优化运营费用的空间。我们预计销售销费率将从2021年的8.6%下降到2022/2023/2024年的4.7/4.9/4.9%，支撑公司调整后净利润率从2021年的13.3%提升到2022/2023/2024年的15.7/15.9/17.3%。