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梁中华
海通宏观首席分析师
S0850520120001
投资要点
8月的信贷表现较7月边际修复，而社融存量增速继续回落。一方面，7月的社融信贷表现偏弱，部分受到了前期6月融资提前透支的影响；另一方面，在专项债“缺位”下，基建融资端通过信贷、非标等方式补充，比如3000亿的政策性、开发性金融工具完成投放撬动企业中长贷，委托贷款等非标融资作为配套资金也在提供支持。
往前看，年内我国社融增速或依然受到两大因素的拖累。一个是在专项债下半年整体“缺席”的影响下，社融存量增速的回落或难以扭转，5000多亿限额的使用作用有限。另一方面，相比基建融资，对经济影响更大的房地产业不管是需求还是供给压力都比较大，预计将继续对居民和企业融资需求产生抑制。往前看，主动宽信用的进程或依然曲折，内外需双双承压，经济稳增长压力依然存在。
1. 政府融资走低，实体融资稳定
8月新增社融小幅超预期，而增速继续走弱。8月新增社融2.43万亿元，高于Wind一致预期的2.04万亿，同比少增5600亿元，带动社融增速继续回落至10.5%。剔除季节性因素，8月社融季调环比折年增速只有7.3%，相比7月的7.1%仅小幅回升，而之前都维持在11%以上（除了疫情期间外）。从结构看，这与8月政府债融资形成大幅拖累有关，当月社融同比的主要贡献项来自三项非标融资，向实体发放的人民币贷款也同比小幅多增587亿元。
债券融资方面，8月政府债净融资3045亿元，同比少增6700亿元。由于专项债发行前置，今年前7个月的政府债净融资都是同比多增的，而随着全年新增额度的发行结束，接下来政府债融资将持续形成拖累。近期政策明确要启用5000多亿的专项债限额，可以部分弥补原先“空缺”，但考虑到去年9月、10月的地方专项债发行额都在5000多亿的水平，新增限额的启动作用或也较为有限。另外，企业债融资同比少增3500亿元，已经是连续第三个月的同比负增长，信用债融资恢复偏慢。
2. 企业信贷好于居民
8月人民币信贷新增1.25万亿元，同比小幅多增300亿元，较7月改善明显。从结构看，企业信贷的总量和结构表现均明显比居民信贷更好，此前“高票据、弱贷款”结构再现反转；居民部门中，中长贷大幅少增的趋势并未改善。
8月企业贷款新增8750亿元，同比多增1787亿元。其中，企业中长贷同比多增2138亿元（7月同比少增1478亿元），或主要与财政积极发力、基建投资提速有关。在6月的点评《高社融有隐忧，政策仍需发力——6月金融数据点评》中，我们就提到6月政策性开发性金融工具筹集的3000亿，以及政策性银行新增的8000亿元信贷额度等，预计会在接下来支撑企业中长贷需求。
9月5日，发改委表示，首批3000亿元政策性开发性工具额度已全部投放完毕。而其作为资本金可以撬动更大体量的基建资金投入，对中长贷的拉动作用也逐步体现出来。近期国常会提出，再增加3000亿元以上额度政策性开发性工具，预计将在未来几个月继续支撑企业中长贷表现。
此外，8月票据融资新增1591亿元，同比少增1222亿元，也对应了信贷需求的边际改善。从票据融资角度，信贷改善可能还与央行的积极发力有关。8月22日，央行召开货币信贷形势分析座谈会后，票据利率持续上行，或是银行腾挪票据额度，用以加快信贷投放进度。
另外，值得一提的是，8月非标融资表现较为亮眼。委托贷款、信托贷款和未贴现汇票分别同比多增1578亿元、890亿元和3358亿元。具体来看，未贴现承兑汇票的扩容主要与票据融资同比减量有关；另一方面，委托、信托贷款可以为基建提供配套资金。那么非标融资的亮眼表现，尤其是委托贷款明显扩容（8月新增1755亿元，1-7月共新增36亿元），或同样对应着基建行业的融资需求。接下来非标可能将继续为社融提供支撑，下半年基建投资增速持续回升可以期待。
但整体来看，鉴于房地产行业依然压力较大，并将对上下游产业持续输出影响，企业部门信贷的修复高度也较为有限。
居民部门，中长贷依然表现疲弱。居民部门中长贷新增2658亿元，同比依然少增1600亿元。由于居民中长贷的主要组成部分是按揭贷款，因此什么时候能够迎来拐点要看房地产行业的发展。但我们此前详细阐述过（参考专题《如何稳经济？》），我国房地产行业或还在出清的初级阶段，依然有比较长的路要走。而供给的出清也会持续影响到需求端。因此，接下来几个月，居民中长贷承压或依然是常态。
8月居民短贷新增1922亿元，同比小幅多增426亿元。不过去年8月由于疫情的影响，当期的基数是比较低的。对比历年同期来看，今年短贷的新增依然在偏低水平，预计也与疫情的反弹有一定关系。
3. M1回落、M2回升
M2同比继续改善，M1增速回落。8月M1同比回落0.6个百分点至6.1%，或与8月中旬留抵退税政策结束，效应开始消退有关，而在整体房地产困境延续的局面下，M1增速或重回低位徘徊。M2同比则继续改善，相比7月抬升0.2个百分点至12.2%，主要还是财政支出力度较大的推动，与当月企业信贷派生改善也有关系。另外，从具体存款表现看，近月来居民存款高增的趋势比较显著，储蓄倾向较高，疫情反复的背景下消费表现也将受到抑制。
8月的信贷表现较7月边际修复，而社融存量增速继续回落。一方面，7月的社融信贷表现偏弱，部分受到了前期6月融资提前透支的影响；另一方面，在专项债“缺位”下，基建融资端通过信贷、非标等方式补充，比如3000亿的政策性、开发性金融工具完成投放撬动企业中长贷，委托贷款等非标融资作为配套资金也在提供支持。
但年内，我国的社融增速或依然受到两大因素的拖累。一个是在专项债下半年整体“缺席”的影响下，社融存量增速的回落或难以扭转，5000多亿限额的使用作用有限。另一方面，相比基建融资的发力，对经济影响更大的房地产业不管是需求还是供给压力都比较大，预计将继续对居民和企业融资需求产生抑制。往前看，主动宽信用的进程或依然曲折，内外需双双承压，经济稳增长压力依然存在。
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