海通金工 | 选股因子系列研究（八十）——股票久期的定义、溢价及应用

　　以下文章来源于海通量化团队，作者海通量化团队

　　冯佳睿

　　海通金融工程研究首席分析师

　　S0850512080006

　　投资要点

　　本文介绍了两种股票久期模型，考察了不同久期股票的基本面特征，并探索了久期因子的溢价和应用方式。

　　隐含久期模型。隐含久期基于公司现金流构建，与估值、盈利、增长等公司基本面密切相关。特别地，PB 和 PE 是对未来现金流有强假设时，隐含久期的特例。因此，隐含久期与 PB、PE 的相关性很高。同时，高盈利、低增长的公司短期内实现的现金流价值大，股票隐含久期短；而高增长、低盈利的公司短期内现金支付少，隐含久期长。即，隐含久期与盈利负相关，而与增速正相关。

　　与债券久期类似，隐含久期也是衡量股票风险特征的一个有效指标。隐含久期可以衡量股票波动率对预期股权回报冲击的敏感性。隐含久期长的股票，对预期股权回报冲击更为敏感，风险也更大。隐含久期与股票的波动率和 beta 高度正相关，并且在预测未来波动率/beta 时，对历史波动率/beta 具有增量解释能力。

　　债券相似度。与隐含久期模型不同，债券相似度不需要预测未来的随机现金流，而是生成一个衡量股票“债券相似度”的指标。债券相似度是从统计学角度衡量股票与债券的相似性，它与基本面、波动性之间的关系不像隐含久期那样具有经济学含义，且相关性普遍较小。

　　股票的收益率曲线。参考债券久期，我们也利用股票久期指标估计了股票的收益率曲线。从结果来看，无论是隐含久期，还是债券相似度，均与股票收益负相关。即，长久期股票的收益率低于短久期股票。关于久期与股票收益之间的负相关关系，一个可能的解释是投资者的非理性。市场参与者通常对久期长、估值高的“魅力股”的增长前景过于乐观，并将这些证券的价格推升至不合理的高水平。随后，这些股票未能达到预期，导致未来收益率较低。

　　隐含久期因子的溢价。2013 年初至 2022 年 4 月，隐含久期因子的年化多空收益为 9.8%，统计显著。但该因子多头效应弱、空头效应强，多头收益并不显著。隐含久期因子与估值因子具有很高的相关性，月多空收益的相关系数高达 0.86。但相较而言，隐含久期因子的稳定性更高；且隐含久期因子多空收益对 PB 因子多空收益回归的 alpha 显著为正，表明隐含久期因子未被 PB 因子合理定价；而PB 因子对隐含久期因子回归的 alpha 为负，表明 PB 因子的选股收益可以被隐含久期因子解释。将隐含久期因子加入指数增强策略，可降低组合的波动率和相对回撤，提升组合的收益风险比。

　　债券相似度因子的溢价。2013 年初至 2022 年 4 月，剥离其他 alpha 因子影响后，债券相似度因子的年化多空收益为 4.5%，月胜率 60.7%，且多空收益相对较为平均。将债券相似度因子加入指数增强策略，可提升组合超额收益，同时降低波动性和相对回撤。

　　利率变动与股票久期。利率上行，会导致股票价格下降。相对而言，短久期股票下降幅度更小，此时短久期股票更具吸引力，久期因子表现较优；而利率下行，股票价格上升，短久期股票上升幅度相对较小，吸引力下降，久期因子表现较差。从实证结果来看，利率变化与久期因子表现呈正相关性。其中，隐含久期与利率变化的相关系数为 0.16，债券相似度与利率变化的相关系数为 0.06。

　　风险提示：模型误设风险，历史统计规律失效风险。