期货合约成功的秘诀剖析

　　以下文章来源于舌尖上的华尔街，作者黄劲文（CFA）

　　在2014年的一篇论文“为什么有些期货合约成功而另一些期货合约失败”（Why Do Some Futures Contracts Succeed and Others Fail）中，希拉里·蒂尔（Hilary Till）认为，有三个因素决定了期货合约能否成功：

　　· 必须要有真实的商业对冲需求;

　　· 必须能够吸引一批投机者进入市场；

　　· 公共政策绝不能过于限制期货交易。

　　失败案例：分割猪肉合约遭遇滑铁卢

　　上述理论对某些期货合约的成败提供了合理的解释。本节以芝商所2020年11月推出的分割猪肉期货和期权合约（CME Pork Cutout Futures and Options）来展开讨论。

　　2020年3月，随着新冠疫情在美国爆发，各州开始实行不同程度的居家隔离和社交距离（Lockdown and Social Distancing）政策。4月，美国肉类龙头企业Tyson和JBS的多个屠宰加工厂出现密集感染事件，被迫关停，这对美国猪肉供应链产生巨大影响。一方面，生猪养殖主要在人口密度低的农村，受疫情影响小，生猪生产正常；另一方面，因社交距离政策实施，所有屠宰场均需减少车间工人的空间密度，加工能力下降，进而减少生猪采购。一时间，生猪价格因销路受阻而暴跌。部分养殖场缺乏资金不得不减少饲料喂养量，甚至对活猪进行人道销毁。

　　再看猪肉，因加工厂供应减少，多个食品超市实行猪肉限购措施，分割猪肉价格大幅上升。需求方面，美国肉食消费有一个独特的现象，就是出外就餐的牛肉销量大，牛扒和汉堡包是点餐的热门；居家做饭则猪肉用量较多，火腿、猪肋排和香肠是主要菜品。因此，居家隔离导致美国国内猪肉需求不减反增。在特朗普政府出台1.7万亿美元的新冠纾困计划和大幅延长失业保险金发放期限后，消费者的食品买能力得到了有效保障。综上所述，供需矛盾使活猪和分割猪肉在2020年第二第三季度形成了反常的价差。

　　芝商所推出分割猪肉合约的逻辑是为猪产业下游的企业客户提供新的风险对冲工具。由于生猪价格下跌而猪肉价格上涨，屠宰加工、食品超市和餐饮企业用芝商所的瘦肉猪期货（CME Lean Hog Futures）难以对冲不同走势的猪肉采购成本。以分割猪肉为标的的衍生品应能有效解决这一问题。上市一年后，我们来看看实际效果怎么样。

　　首先，在疫情初期大量关停工商业企业的同时，联邦政府和各州要求那些提供“必要服务”的行业继续运营，包括医院、警察、消防、运输、食品超市和快餐外卖等。在屠宰场发生密集感染而关停后，特朗普发布总统令，把屠宰加工企业也列入必要服务清单，要求它们在疫情期间继续运营。因此，美国肉食供应的瓶颈问题在几个月后得到缓解，生猪和分割猪肉的价差恢复正常。这时，猪肉产业链下游可以继续用流动性更高的瘦肉猪期货和期权合约进行套保，在场外交易的火腿、猪肋排和猪肉杂碎掉期合约亦能满足更精准的风险对冲需求。希拉里·蒂尔的第一个期货合约成功要素，“真实的商业套保需求”，被证伪了。图08是芝商所瘦肉猪指数和分割猪肉指数。可以清晰地看到，它们的走势高度相关。

　　在合约上市初期，芝商所的主要精力放在产业客户拓展上，并未对交易客户提供流动性激励措施。投机交易不足，期货合约的第二个成功要素也未能实现。表06把芝商所瘦肉猪和分割猪肉合约与大商所生猪期货的交易量持仓量作一个横向对比。

　　在最新的交易日，芝商所瘦肉猪期货和期权都非常活跃，交易量分别为54,413和16,441份合约，持仓量分别为249,878和227,630。分割猪肉则非常惨淡，期货交易量仅138份，持仓量勉强为一千个合约。期权已基本失败，尽管未退市，交易量和持仓量均为零。

　　大商所生猪期货在同一个交易日也表现不错，交易量23,021，持仓量118,460。这个新品种上市第一年就交易了超过600万份合约，相当于一亿吨生猪，是中国全年猪肉现货产量5,296万吨的近两倍。1月25日，大商所生猪期货的名义交易额约为50亿元，芝商所瘦肉猪加分割猪肉合约合计176亿元。

　　成功案例：瘦肉猪期货上市半个多世纪依然充满活力

　　如果说新近推出的分割猪肉合约是一大败笔，1966年上市的芝商所生猪期货则是一个非常成功的品种。期货标的最初是活猪（Live Hog），随着现货贸易的发展而修改为猪酮体（Carcass）。结算规则在前30年是实物交割，从1996年开始至今以CME瘦肉猪指数为标的进行现金结算。

　　美国生猪产业与期货市场已形成了水乳交融的密切关系。这体现在以下几个方面：

　　第一，美国每年1400万吨生猪/猪肉的现货贸易，仅有5%按现货价格成交，绝大部分是通过几类公式定价的长协合同。一是以美国农业部每日生猪均价为基准，加上品级升贴水形成成交价格；二是以CME瘦肉猪期货为基准，加上月份调整和品级升贴水；三是按生产原料玉米、豆粕和仔猪的成本，加上生产利润率形成；四是与贸易商签订Accumulator场外累计期权的销售模式。

　　第四，期货公司的业务员以风险管理顾问的身份定位，他们一般同时拥有场外市场交易和保险经纪牌照，对生猪企业提供全方位信息、咨询和交易服务。

　　失败案例：鸡肉期货三次上市铩羽

　　CBOT于1968年首次上市冷冻鸡肉期货合约，1981年退市。CME在1979年至1982年上市交易冷冻鸡肉期货。这两份期货合约均以实物交割为基础。1991年2月7日，CME再次上市鸡肉期货。新的合约采用现金结算模式。

　　三次尝试效果均不佳。第一个鸡肉合约高峰期月交易量达到10000手，但持续时间不到两年。第二个合约高峰期月交易量为8000手，仅维持了几个月。第三次尝试，仅有3个月交易量达到1000手，之后很快就丧失了流动性。为什么六七十年代的芝商所冷冻猪腩（Frozen Pork Belly）期货非常火爆，同为冷冻肉类的光鸡却运气不佳？

　　首先，美国肉鸡行业的集中度高。行业前四名生产商的市场份额从1963年的14%，上涨到2001年的48%，行业前20的市场占有率在2001年更是达到了90%。产业用户数量的下降，造成期货合约的参与人群大幅减少。

　　其次，鸡肉加工巨头与肉鸡养殖户形成了以原料定价的主流生产订单模式，即按鸡苗、玉米和豆粕成本加固定的养殖费用成交。无论是养殖场还是肉食加工厂均可以通过流动性极高的CBOT玉米和豆粕合约对冲大部分成本波动风险。“真实的商业套保需求”并不需要鸡肉期货来实现。

　　对冲基金之王桥水基金（Bridgewater Associates）达里奥（Ray Dalio）喜欢讲一个故事，在八十年代初他促成麦当劳与鸡肉供应商形成原料定价模式供应鸡肉，间接孵化了麦乐鸡的诞生。其实，原料定价是肉鸡行业长协合同的标配，达里奥的金融创新故事有夸大的成分。

　　从以上三个案例看，希拉里·蒂尔的理论都是在合约上市交易以后根据实际效果来套成功失败的原因，属于事后诸葛亮。要对交易所开发新合约的前期工作提出指导意见，我们还需另辟蹊径。

　　2022年1月27日，写于美国伊利诺伊州格林郡山景乡凡尔纳庄园

　　【作者介绍：黄劲文（Jim Huang），美籍华人，美国注册分析师CFA，芝加哥大学MBA。芝商所集团十年资深经验，历任市场信息部经理、副总监和产品战略部总监。曾为大连商品交易所、郑州商品交易所和上海黄金交易所提供咨询服务。】

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