第一上海丨【公司研究】伊利股份（600887,买入）：半年业绩再创行业纪录，短期干扰不改长期增长趋势

　　主要数据

　　行业: 乳制品/消费

　　股价: 33.13 元

　　目标价: 46.93 元（+41.7%）

　　市值: 2005.03 亿元

　　半年收入破500亿，业绩表现大超预期

　　公司上半年共计实现营业收入、净利润分别为562.9/53.2亿元，同比+18.9%/+42.5%，半年营收规模再创行业纪录，其中公司Q2实现营业收入、净利润分别为290.3/24.9亿元，同比+8.4%/-3.9%。Q2收入增速放缓及利润下滑，主因2020年受疫情的影响导致一季度产品的新鲜度处理提前以及二季度大规模补库存行为造成2020Q2淡季的基数异常高。为排除疫情的干扰因素，我们同比疫情前2019Q2数据，公司期间收入、净利润CAGR分别为+15.2%/+28.7%，业绩表现大超预期。

　　多项业务发展实现多点开花，全渠道深化夯实长期增长基础

　　分业务看，公司上半年液态乳业务、奶粉及奶制品业务、冷饮产品业务同比增速分别为19.6%/14.8%/13.8%，期内液态乳、婴配粉及奶酪的市占率均获得显著攀升，多项业务发展实现多点开花。其中，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等重点品牌规模同增20.7%，增长势头保持迅猛。行业高增长品类上，公司前瞻性布局消费新趋势产品，其中金典及伊利母品牌低温鲜奶同增超两倍以上，羊奶粉、有机奶粉实现增长翻倍，奶酪产品市场零售额同增两倍以上，伊刻活泉矿泉水实现放量突破式增长，目前公司以金典A2β-酪蛋白有机纯牛奶等为代表的新品业务已实现收入占比达到15.6%，为公司未来业绩持续增长形成新动能。下半年7-8月份国内局部地区发生水灾及疫情反复，对公司全年销售业务或造成一定挑战，但长期乳制品消费需求预计将保持旺盛。期内公司对全渠道布局的继续深化，常温液态类乳品市场渗透率进一步提升1.5pct至85.7%，电商业务规模同比大幅21.8%，婴配粉在母婴渠道零售额同增35.2%，各渠道优势持续优化，产出效率提升显著。疫情发展加速乳制品消费饮食习惯的养成，加之国内人均收入不断提高、城市化发展不断加速、及公司全渠道持续扩展等趋势齐同并进，公司未来市场渗透率及覆盖人群有望进一步加大，为未来全品类的持续稳定增长夯实坚固基础。

　　目标价46.93元，维持买入评级

　　2021上半年受原料奶价格大幅上涨的影响，公司期内毛利率为37.4%，同比-0.8pct。下半年预计奶价或将继续上行，但其可提价空间已然有限，公司未来成本压力或将趋于缓和，并有望通过产品结构优化及促销收缩实现对冲。上半年公司销售、管理及研发合计费用率同比下滑1.8pct至27%，规模效益得以体现。下半年由于冬奥会等赞助活动，或将加大期间费用投放，但随着公司精准营销策略实施，未来投放费用相应产出有望进一步加大，全年营销费用率预计稳中有降，整体利润率有望与2020年保持持平或略有上涨的水平。综上所述，我们认为短期扰动因素不改行业及公司的长期发展趋势，预计2021-2023年有望实现净利润80.4/95.2/112.7亿元，略微上调目标价至46.93元，相当于2022年盈利预测32倍PE，维持买入评级。

　　重要风险

　　1）食品安全；2)奶价上涨超预期；3）疫情影响超预期。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测