第一上海丨【公司研究】佳兆业（01638，买入）：旧改转化持续超预期，三条红线全部达标

　　主要数据

　　行业: 房地产

　　股价: 2.57 港元

　　目标价: 4.5 港元（+75 %）

　　市值: 180.3 亿港元

　　核心净利润增长29%至39.3亿

　　截至2021年中期，公司实现营业收入300.7亿元，同比增长35%，实现毛利润92.7亿元，同比增长23%，毛利率约30.9%，由于数字科技及精细管理运营成效，公司营销费用率下降0.83百分点至2.52%，管理费用率下降0.87个百分点至4.81%，公司实现归母净利润30亿元，同比增长8%，核心净利润增长29%至39.3亿元，净利润率10.3%，保持基本稳定。

　　旧改持续加速，21年权益销售目标约1300亿不变

　　2021年1-6月，公司实现权益合同销售额约638.5亿元，同比增长77%，完成全年权益1300亿销售额的49%，预计下半年可售货值约1270亿元，大概率可顺利完成全年销售目标。截至2021年中期,公司现有土储3114万方，总货值约7347亿元，现有可售货值充足。此外，公司旧改转化近年来持续超预期，截至上半年，公司成功转化可售面积113万方，可售货值727亿元，已超过去年全年转化体量，旧改转化大幅超预期。预计下半年仍有742亿可售货值待转化，全年货值转化超1400亿元。同时，预估未来1-2年仍有2162亿有望转化成功，即使在不大力拿地的情况下，公司持续超预期的旧改转化仍可为公司不断补充优质土储。截至中期，公司城市更新有213个项目，占地面积5370万方，在目前招拍挂市场利润率不尽人意且优质项目较为稀缺的情况下，充足及优质的旧改储备且强大的旧改转化执行力为未来销售稳健增长且仍有可观的利润空间提供一定保证。

　　债务结构持续优化，三条红线提前达标

　　除公司销售及业绩稳健增长外，公司也持续优化债务结构，截至2021年中期，公司总借贷额度稳在1238亿元，公司净负债率93.7%，现金短债比1.53，剔除预收账款后的资产负债率约69.9%，三条红线全部达标，成功跻身绿档房企阵营。

　　目标价4.5港元，维持买入评级

　　我们公司经营层面依旧处于向好趋势，旧改转化持续加速，销售预计未来几年有望保持20%以上增长，负债结构也在不断优化，总债务维持稳定，三条红线全部达标。我们预计2021-2023年实现归母净利润约68亿元，88亿元，106亿元，考虑到目前房地产政策大幅放松的可能性较低，更多是土地端出现边际改善且行业仍未完全出清，整个板块估值始终受压，我们下调公司目标估值，给予22年3倍市盈率，对应目标价4.5港元，维持买入评级。

　　风险提示

　　房地产调控政策持续收紧下销售承压，旧改转化不及预期，公司治理风险

　　盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测