周君芝 博士
宏观首席分析师
缺煤缺电为哪般，到何时？（20210722）
1、电力紧缺的三点原因（一）电力需求层面，去年以来出口高速增长，国内制造业生产强势扩张，对电力的消耗大幅增加。（二）电力供给层面，高耗能产业不断转移到传统电力输出省份（云南、四川、陕西等西部地区），加大这些省份耗电。与此同时，电力输出省份遇上干旱、双控等情况，东部沿海省份的电力资源紧加剧。（三）近年电力设备投资以风电等可再生能源为主，但是当前发电量依赖火力、水利等传统方式。来自火力和水利发电的扰动仍深刻影响当前电力的供需格局。
2、煤炭紧缺的三点原因（一）下游电力需求扩张。根源在于去年以来出口驱动制造业生产扩张。（二）煤炭供给面临双重压力，国内产量不足并且国外进口资源较少。（三）二季度电厂和港口煤炭库存并未大幅累积。煤炭库存较低，加剧煤炭供给在应对炎热天气时的不确定性。
3、后续煤电产业的紧缺判断及影响（一）电力资源最紧张时刻可能会在8月出现，预计全国对火电仍有5%左右的新增需求。（二）电力紧张或将影响下游制造业生产，并可能进一步影响部分企业出口订单。（三）持续缺煤缺电可能导致利润在上中下游间重新分配，基本金属相关产业链或将受益。
风险提示：经济增长超预期；货币调控超预期；商品涨价超预期。
齐晟
固收首席分析师
走进湖北：区域研究与城投平台梳理（20210729）
湖北省作为我国中部地区的代表省份之一，是观测中部各地区发展的缩影。本篇将走进湖北，分析湖北省的经济发展、产业结构、人口地产、财力债务等方面，并对湖北地区主要城投平台情况进行梳理研究，以供参考。
虽然受疫情冲击湖北省2020年GDP增速为负，但其GDP规模排名仍保持前列，仅较此前下降一位，2020年位列全国第8名。省内分为武汉城市圈、“襄随十神”和“宜荆荆恩”三大城市群。省会城市武汉的优势地位突出，经济体量规模超过1.5万亿元，第二梯队襄阳和宜昌经济体量超过4,000亿元，分化明显。湖北省是我国重要的工业基地之一，传统优势产业包括钢铁、汽车、化工、医药等行业，同时，近几年来猛抓创新、积极发展通信、电子、智能制造等新兴产业。当前全省重点发展战略是建设光谷科技创新大走廊，其以武汉市东湖高新区为核心承载区，打造光电子信息、大健康和智能产业三条特色产业带。
2020年，湖北省各地级市的一般公共预算收入均出现了下滑，下滑幅度较大的是恩施、襄阳和宜昌，降幅均在40%以上。除省会武汉以外，2020年一般公共预算收入超过100亿元的仅有襄阳、宜昌、荆州、孝感和黄冈。考虑发债城投平台的有息债务后，黄石、随州、宜昌、十堰、荆门的广义债务率偏高。
目前湖北省有存续债的城投平台共计122家，省内整体来看，武汉、宜昌、襄阳、黄石的平台数量相对较多；除武汉外，其余地区的平台多以AA评级为主。截至7月19日，湖北省存续城投债共计655只，规模约5,461亿元。存续债到期方面，2021年年内，襄阳、孝感、随州和黄冈的公、私募到期占比较高；整体上，湖北地区城投私募债在未来三年面临较大比例到期。综合来看，湖北地区城投平台数量与债务率适中，估值水平合理。强省会模式下，武汉地区平台数量较多，平台整体资质较好，武汉市内东湖高新区、经开区、洪山区等发展较好、实力突出，对应的区县级平台较几大市级平台有一定收益利差，可考虑下沉配置；襄阳、宜昌作为“两翼”，发展水平也不错，市级平台估值收益率同样偏低，也可考虑适度下沉至高新区等；省内其余地市建议主要关注市级平台的投资机会。此外，部分区域的平台存在债券体量偏大、非标占比偏高或对外担保敞口大的问题，在城投政策收紧期将面临更大的债务滚续和调整压力，需警惕估值波动风险。
风险提示：流动性收紧；信用违约风险爆发；数据测算存在偏差等。
21H1资产证券化市场全貌（上）（20210721）
1、 一级发行：发行规模方面，上半年ABS发行规模稳步增长，各基础资产类别发行活跃度呈差异化。RMBS、小额贷款、不良贷款等品类显著增长；受互金行业政策趋严影响，消费贷ABS发行体量大幅下滑；房企融资环境收紧，地产类ABS整体增速放缓。发行利率与利差方面：上半年整体发行成本小幅下行，品类间、机构间利率分化显著。以信贷ABS为例，RMBS和车贷ABS发行利率处于低位，利差已接近为0；不良贷款和消费贷ABS平均利率高于前者，其中消费贷ABS分化较大，高利率项目主要为资产质量一般的非银消金公司。
2、 二级交易：上半年成交规模及换手率同比均有提升；信贷ABS所涉基础资产类别不良贷款、企业贷款、个人汽车贷款、RMBS等换手率均处于中前列；供应链ABS成交活跃度较2020年显著下滑。
3、 投资者结构：上半年ABS投资主体构成基本稳定，商业银行仍为投资主力军，非银机构占比小幅提升，其中企业年金首度参与ABS投资，信托机构和保险机构企业ABS持仓占比增幅显著。一季度公募基金持仓规模创近两年最大降幅。从基金类型看，中长期债基和货币基金仍为主要投资类型，但两者一季度出现明显减持。从基础资产类别看，消费贷ABS和供应链ABS为主要持仓，消费贷ABS主要涉及花呗、借呗、京东白条、京东金条、美团生活费和度小满等互联网金融产品；供应链ABS涉及万科、碧桂园、龙湖、世茂和龙光等核心企业。风险提示：ABS信息披露有限，风险分析存在局限性；数据测算存在偏差；宏观环境、行业政策超预期变动。
21H1资产证券化市场全貌（下）（20210721）
1、存续期表现：
1）零售类ABS：上半年基础资产各项指标已基本恢复至疫情前常态水平。车贷ABS、RMBS资产表现较优；消费贷ABS不同机构间逾期率及累计违约率分化加剧，消金公司资产表现普遍弱于银行机构，其中非银系消金公司弱于银行系消金公司。
2）收费收益权类ABS：部分项目基础资产现金流回收严重不及预期；增信主体擅自挪用专项计划资金，项目存在资金混同风险；或未及时履行差补担保责任，证券兑付存在不确定性，触发物权担保事件。
3）地产类ABS：供应链ABS方面，核心房企发生主体信用评级下调、债务逾期等风险事件，触发提前终止或加速清偿事件。CMBS/类REITs方面，上半年疫情对酒店行业的冲击尚存，物流仓储行业运营相对稳定；标的物业关联方占比较高的部分项目，主体风险已诱发资产风险；物业抵押可提高项目损失回收率，但受物业业态及资质影响，处置变现难易度呈差异化。
2、风险关注与展望：
1）零售类ABS：需关注360借条、滴滴出行等APP下架是否会导致整改期内，可供循环购买的资产减少，进而触发“提前进入摊还期”等条款。可考虑配置资产资质较优的长久期优先档证券或次优档证券；对于资产变现欠佳的项目，一般次级保护垫较厚，可综合考虑持有短久期的优先档证券。其中，对于RMBS需关注较高早偿率带来实际久期的变化，以及LPR变动带来的利率风险。
2）收费收益权类ABS：密切关注受周期、政策等影响，现金流波动较大的项目；以及增信方现金流归集、流动性支持等履职情况。此类项目配置时可关注收费公路、一线城市地铁票款等资产，此类资产现金流相对稳定，且增信方多为省级城投，可考虑配置中短期优先档证券。
3）应收账款债权类ABS：此类项目证券端兑付对主体信用水平依赖度极高，同信用债无本质区别。房企中，主体资质较一梯队偏弱的建发、碧桂园、龙光、旭辉等仍具有可观的发行溢价，具有一定的配置价值。中国铁建、中国电建、中交股份等大型央企发行的应收账款ABS也具有一定利差，可考虑配置。
4）CMBS/类REITs：此类项目主要关注不同业态间的现金流回收情况、标的物业实际估值变化、以及增信方履职能力变化，关注风险机制触发下或回售期内可能面临的集中兑付风险。
风险提示：ABS信息披露有限，风险分析存在局限性；数据测算存在偏差；宏观环境、行业政策超预期变动。
薛玉虎
食品饮料首席分析师
农夫山泉：立足天然与健康，锐意进取的饮料巨头（20210722）
农夫山泉是我国包装水行业巨头，业务覆盖中大规格包装水及瓶装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料等多个软饮料品类。20年公司在疫情影响下实现收入和归母净利润分别达到228.77/52.77亿元，同比-4.8%/+6.6%。根据欧睿数据，20年公司在国内包装水行业市占率达到13.6%，高于第二名怡宝近4pct，龙头地位进一步巩固。本篇报告我们将从行业和公司的角度深度剖析农夫山泉的竞争优势。
1、占据包装水优质细分赛道，行业仍处于高成长期。2、公司位列包装水第一，水源地、品牌、渠道共同构筑农夫山泉包装水行业护城河。3、软饮料推新高效，产品持续培育，生命周期较长，打开公司业绩天花板。4、盈利预测及评级：我们预计2021/2022/2023年公司EPS分别为0.53/0.60/0.70元，对应PE69/60/52倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：（1）公司新品表现低于预期。（2）大包装水渠道建设不及预期。（3）水源地因不可抗因素遭受污染或毁坏。（4）发生较严重产品安全问题导致公司品牌形象受损。
行业属性：必选消费更具白电属性，集中度和利润率提升龙头具长期成长性电动两轮车VS摩托车VS白色家电：相较于摩托车行业，电动两轮车与家电行业在商业模式、客户群体和多个财务指标上更具白色家电的行业属性；对应白电07年以后的发展阶段，先提集中度再提利润率：随着落后产能的出清，龙头公司在份额提升后会迎来盈利能力的提升，此外海外市场每年有近5000万辆摩托车需求未开始电动化，具有长期成长属性。互联网化趋势推演：新进入者跨界，行业变革下的新机遇互联网跨界传统行业：互联网跨界入局多个传统行业；而随着电动两轮车这个千亿市场向规范化发展，互联网企业的跨界入局将引发行业新变革；传统两轮车企互联网化：在渠道、品牌、规模上具有先发优势，预计将向上整合供应链继续保持规模化优势，同时积极布局多样化新渠道网络、增强互联网新营销能力；两轮车新势力互联网化：打法上具有较鲜明的互联网化特征，通过融资快速扩张规模，产品定位智能化，并通过互联网运营打造品牌；互联网平台切入：为解决消费者“最后一公里”需求，轻资产平台切入，未来互联网平台衍生出的电动两轮车需求将占行业的35%以上。高端化趋势推演：中高端必争之路，国内海外市场空间巨大必选消费品的高端升级是社会发展的必然：从白色家电的发展看，高端、智能化的产品提供更好的性能及体验，逐渐取代了初级的消费需求；高端化产品满足供需双方，提升ASP：目前的主流电动两轮车产品以公版车为主，仅能实现简易的功能和短距离的代步，高端智能化升级为需求端提供更好的软硬件性能和更人性化的使用体验，同时供给端可通过高端智能化进一步提升自己的产品竞争力；自行车升级电踏车空间广阔：电踏车是更高端的自行车，发达地区渗透率持续提升，国内市场尚在起步阶段，电踏车有望逐渐渗透高端骑友人群，预计未来海外+国内市场规模将达900亿元。投资建议：类比家电，电动两轮车行业加速集中，车企利润有望持续提升，互联网化、高端化趋势明确，建议关注【雅迪控股】、【九号公司】、【爱玛科技】、【小牛电动】、【哈啰出行】、【新日股份】等。电动两轮车零部件厂商发展成熟，有较强的成本控制能力，关注【天能股份/天能动力】、【八方股份】、【博力威】、【超威动力】、【南都电源】、【保力新】、【宁德时代】、【亿纬锂能】、【鹏辉能源】风险提示：政策实施不及预期、海外需求增长不及预期、共享经济发展不及预期。
【方正非银】友邦保险：构筑四维护城河，详解友邦竞争优势（20210719）
诸多因素构建友邦核心竞争壁垒：
1）股权结构、管理机制市场化，董事会成员背景涵盖政、商及业内资深专家，有效形成多元化深度市场洞见；
2）长短期激励完备、绑定管理者、经营者、股东层核心利益，确保企业长期高效发展；
3）坚持价值导向，以高质量代理人为护城河、定位中产及以上人群、布局潜力市场，实现穿越周期的高速增长；
4）产品聚焦保障与长期，打造数字+健康生态圈促进产品销售。
集团无控股股东，实现市场化运营，历任董事长均拥有丰富的保险行业经验，董事会成员背景涵盖政、商及业内资深专家，形成多元化市场洞见，为集团在多个市场业务开展奠定基础。集团管理层薪酬结构完备，长短期激励增强管理层与股东利益一致性，形成以NBV等核心指标为主导的短期、长期考核机制，深化集团价值主导策略，叠加雇员持股计划提升绩优人员留存，助力集团可持续发展。高质量代理人策略构建“高质量+高产能+高收入”的正反馈闭环，集团连续六年蝉联全球MDRT会员数最多的公司，2019年集团会员数达11636人，占会员数排名前100家公司总数的19.8% 。友邦中国人均保费及佣金持续增长，2019年代理人渠道人均保费64万元，为2010年水平的2.3倍；人均总佣金为12.6万元，远高于内地上市险企。
中国内地业务改革落地，“分改子”后业务条线加强协同、市场布局加速，有望成为未来业绩增长的主要驱动力：
1）集团将进一步扩大在中国的经营范围，预计版图扩张将带动业绩增长；
2）投资中邮保险触达邮储银行覆盖的6亿客群，有利于获取较好的投收益，与友邦在大陆地区的“优质代理人”策略形成互补。
产品创新+数字化生态圈+健康生态闭环加固集团优质代理人竞争优势：
1）坚持长期保障类产品为主导，产品结构持续优化，2019年NBVM为62.9%，较2010年增长30.3pt；
2）积极开展产品创新；
3）加强业务数字化提升服务效率；4)积极构建疾病防控-诊断-治疗-康复四位一体的健康闭环,提升客户黏性及二次销售机会。
集团资产负债匹配度高，投资与负债的久期差小，EV对利率变化的敏感度低，有利于公司长期可持续发展。 结合历史情况及未来战略，我们预测2025年集团NBV、EV有望达81/1151亿美元。目前公司PEV为2.07,业务潜力有望为估值提供支撑，具有一定增长空间，给予“推荐”评级。
风险提示：疫情反复、汇率波动、友邦人寿分支机构设立速度不及预期。
举报电话: 13816368049
