原文作者：龙玥
原文来源：华尔街见闻
在 AI 基础设施投资热潮遭遇债务成本上升的双重压力下，两家新兴云计算公司 CoreWeave 和 Nebius 的股价在短短一个月内双双接近腰斩。
本周，两家公司将相继在 11 月 10 日、11 月 12 日发布三季度财报。这一时间节点颇为微妙——市场正在等待一个答案：这场抛售，究竟是过度反应，还是合理定价？
从基本面数据看，两家公司的营收增长轨迹依然强劲，分析师预期 2027 年 CoreWeave 营收将翻倍、Nebius 营收将增长逾两倍。但问题的症结不在营收，而在于支撑这一增长所背负的巨额债务。
为何股价在一个月内近乎腰斩
据 IG 首席市场分析师 Chris Beauchamp 撰文指出，Meta 的信用违约互换（CDS）利差在 10 月下旬创下历史新高——此前 Meta 再度上调资本支出预期，投资者随即转向抛售 AI 基础设施链条中杠杆最高的一端，即“新云”（neocloud）公司。这类公司的数据中心支出往往是其年营收的数倍。
CoreWeave 首当其冲。该公司背负约 500 亿美元债务，10 月中旬其 2031 年到期债券收益率一度逼近 16%，CDS 利差扩大至约 1200 个基点——这是信用市场通常留给偿债能力存疑借款人的水平。
Nebius 的债务规模相对较小，且刚刚签署了一笔 35 亿美元的融资安排，但股价跌幅与 CoreWeave 几乎相当。这表明，投资者在这轮抛售中并未做太多区分。
CoreWeave 和 Nebius 股价在过去一个月内分别暴跌 44%和 36%。
财报预期：营收增长仍强劲，但亏损持续
CoreWeave方面，市场共识预期三季度营收为 35.5 亿美元，StarMine 智能预估为 35.4 亿美元，两者基本持平，隐含超预期幅度仅约 0.06%。相比之下，一季度超预期幅度为 5.73%，二季度收窄至 0.59%，显示分析师预测已逐步跟上其增长节奏。EBITDA 预期为 20.5 亿美元，对应约 58%的利润率，但公司预计仍将录得每股亏损 1.16 美元，四季度有望收窄至 0.55 美元。
Nebius方面，营收预期为 9.08 亿美元，SmartEstimate 略高至 9.16 亿美元，预计正向惊喜幅度约 0.96%。一季度和二季度的超预期幅度分别为 7.43%和 1.67%，同样呈收窄趋势。EBITDA 预期 3.53 亿美元，对应约 39%的利润率，预计每股亏损 0.69 美元，四季度或扩大至 0.95 美元，之后逐步改善。
多头逻辑：跌幅是否已过度反映悲观预期
从纯数字角度看，两家公司的成长故事依然引人注目。
据 IG 援引共识数据，CoreWeave 今年营收预计为 128.6 亿美元，2027 年有望升至 264.7 亿美元，增幅约 106%；Nebius 今年营收预计 33.7 亿美元，2027 年有望跃升至 119.8 亿美元，增幅约 255%。支撑这些预测的，是 CoreWeave 逾 1290 亿美元的营收积压订单，以及 Nebius 超 400 亿美元的长期合同。
估值层面，CoreWeave 当前 EV/EBITDA 为 14.6 倍（基于过去十二个月），Nebius 的前瞻 EV/EBITDA 已从过去十二个月的 191.4 倍大幅压缩至 6.4 倍。分析师对 CoreWeave 的平均目标价为 131.41 美元，对 Nebius 为 286.53 美元，较当前股价分别隐含约 183%和 121%的上行空间。
业务层面也有积极进展。Palantir 已将 Nebius 列为主权 AI 基础设施的优选合作伙伴，有望打开政府端收入；Nebius 在 10 月完成对 Inferize 的收购，强化了其推理业务能力。CoreWeave 则正在丹麦扩张，并计划从四季度起建设覆盖阿联酋、印度、印度尼西亚、新加坡、澳大利亚、韩国和日本的全球 AI 网络骨干。
空头逻辑：债务问题可能比营收更重要
然而，依靠债务驱动的增长，其吸引力取决于债务能否以合理条件续期。
CoreWeave 在今年 8 月将资本支出预期上调至 350 亿至 390 亿美元，约为其 2026 年预期营收的三倍。在债券收益率接近困境水平的背景下，市场的核心问题已不再是客户是否需要算力，而是贷款方是否还愿意持续买单。一旦资本支出区间出现被动收窄的迹象，市场可能将其解读为融资受阻，而非主动调整。
Nebius 的融资状况相对健康，但也并非无懈可击。其与花旗银行签署的 35 亿美元优先有担保融资安排期限仅为 364 天，利率为 SOFR 加 275 至 350 个基点——这意味着用短期资金为长期资产融资，而管理层计划以合同订单为基础推进资产支持融资，需要在一个已明显收紧的市场中落地执行。
此外，CoreWeave 的客户集中度风险不容忽视，其主要客户包括微软、OpenAI 和 Meta。CEO Michael Intrator 自 IPO 以来通过预先安排的交易计划累计减持近 10 亿美元股票，这一问题可能在当前时机引发治理层面的质疑。Nebius 则可能面临有关其前母公司 Yandex 的追问——后者在俄罗斯数据中心遭受攻击后撤回了 2026 年业绩预期，尽管两家公司目前已是独立实体。
财报电话会议才是真正的关键
在一个普通季度，小幅超预期加上稳定的业绩指引就已足够。但这不是一个普通季度。
由于两家公司的营收预期均接近共识，数字本身的重要性可能不及管理层在电话会议上的表态。投资者最关注的，是融资条件的最新进展、自由现金流的实现时间表，以及客户基础的多元化程度。市场尤其期待 CoreWeave 给出一份延伸至 2030 年的自由现金流路径规划。
利润率的表现同样举足轻重。CoreWeave 约 58%的 EBITDA 利润率是其偿债能力论证的核心支柱，Nebius 约 39%的利润率虽从较低基数快速提升，但任何一家公司的利润率出现滑落，都可能强化“GPU 租赁业务的经济性不如增速所呈现的那般诱人”这一判断。
据 IG 分析，以下几点信号可能成为市场情绪转折的标志：CoreWeave 明确 350 亿至 390 亿美元资本支出区间并清晰说明资金来源；提供可信的自由现金流转正时间表，最好覆盖至 2030 年；新增订单显示客户基础超越现有几家超大规模云厂商和 AI 实验室；Nebius 就 400 亿美元合同订单的资产支持融资安排给出具体细节，并说明 364 天融资安排的再融资计划；Inferize 收购后推理业务的增长证据；以及财报发布后 CoreWeave 债券收益率和 CDS 利差的收窄——这或许比股价反应更能说明问题。
Chris Beauchamp 在文章中写道：“如果两家公司能够证明资金已经到位、利润率保持稳定，市场或许会认定 40%以上的跌幅已经反映了过多的悲观情绪。如果电话会议反而被再融资问题和模糊答案所主导，那么股价腰斩或许是合理定价，而非过度反应。”
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