Real Vision 创始人：为何大多数公链难逃消亡？

　　在你的投资组合里，肯定有一条你在上个周期买入的公链，因为你当时认为它会成为下一个以太坊。更好的技术，加上创始人在播客节目里极具说服力的言论…… 你当初买入并不是犯傻，不少聪明人都这么做了。

　　但现在回头看，这条链基本已是一座鬼城。仅剩少数验证节点还在运行，几百个钱包来回转账小额代币，代币价格早已远低于信徒们的买入成本。

　　CoinGecko 统计，截至去年年底，已有超过 1300 万种代币停止交易，其中绝大多数都消亡于 2025 年。而它们底层依托的许多公链，也落入同样的结局。

　　过去十三年里，每次熊市我都会在社交媒体上看到类似的观点。加密货币就是个骗局，它一直都是个赌场，我早就告诉过你们了。

　　但这场大规模消亡并非丑闻，这只是基础概率。

　　我在 2020 年 12 月写下了这段话，当时我觉得这显而易见，但其他人并不这么认为。代币只不过是风险投资实时按市值计价的产物。如果你手里持有早期种子轮项目，并且标的价格每秒都在重新定价，你就会看到一模一样的结果：大约 80% 最后价值归零，19% 能创造一些价值，仅有 1% 赚取绝大部分收益。加密市场只是把这个过程直播给所有人看，而这种实时价格波动，很容易让人恐慌。

　　当时我也用这套标准审视自己。如果 Real Vision 从创立起，每一天都实时评估估值，我猜想它的价值大概有六次几乎跌到归零。项目的价值来源于采用率，最终来源于收入，绝大多数项目永远走不到这一步。大多数项目活不下来。这就是现实，无论你喜不喜欢，这就是资本主义。

　　所以真正的问题，从来不是 「大部分公链会不会消亡」，它们本就会消亡。真正要思考的是：哪些能活下来，以及如何在价格给出答案之前提前识别它们。

　　我们曾见证过同样的剧本

　　二十一年的写作经验教会了我去寻找先例，而这里需要牢记的先例就是互联网泡沫破裂。

　　2018 年 11 月，比特币处于深度熊市，我当时写道，这一幕和 2000、2001 年互联网泡沫极其相似：想法宏大，但商业模式存在缺陷。但最终，会有凤凰从灰烬中重生。我当时笃定加密市场也会重演这个过程，但无法判断哪些项目是凤凰，哪些只是灰烬，这点我在当时也如实说明。

　　承认无法预判才是正确答案，因为 2000 年时，没有人能挑出最后的赢家。当年基础设施过度建设，纳斯达克指数在两年半时间内从高点暴跌 78%，绝大多数标的价值归零。但浴火而生的少数几家公司，依托那些倒闭企业搭建的光纤基础设施，成长为全球规模最大的企业。回头看，崩盘只是上行路上的一段插曲；身处其中时，却会让人觉得整个行业理念走向终结。

　　此后所有大型平台市场，结局莫不如此。云计算领域仅剩大约五家头部玩家；操作系统、移动手机赛道也类似，绝大部分价值集中在前四名。公链和这些平台市场本质相同。

　　一条公链是一个经济体，而不只是一枚代币

　　既然属于平台市场，那它的产品是什么？ 答案很简单：区块空间。

　　赢家会通过技术或是叙事（或两者兼备），让自身区块空间更具吸引力，吸引更多用户与资金在链上流转。其余一切，都只是营销包装。

　　这就是为什么不能把通用型公链看作一家公司，更不能简单当成一枚代币。以太坊、Solana、Sui 都是独立经济体，拥有自身 GDP、货币供应量与货币政策。评估它们，应当像评估一个经济体一样 —— 看链上到底产生多少经济活动。

　　四种生存之道

　　赛道格局远比大家想象的简单，项目想要活下来，只有四条路可走：

　　第一，成为独立经济体。以太坊、Solana、Sui 以及少数其他公链，拥有充足吞吐量、可组合性以及开发者密度，有能力承载全球代币经济。

　　第二，走垂直专精路线。Hyperliquid 就是最典型例子，它是一体化交易所，只是刚好把一条公链作为执行层。专业交易所往往可以盈利，但它的收益上限被细分赛道约束，应当按照拥有深厚护城河的交易所估值，而非一个没有上限的开放经济体。

　　第三，作为二层网络。依托一层公链搭建业务，租用底层的安全保障。部分二层网络会成为优质业务，但它们本质属于特许经营，如同开在 Shopify 上的门店。就算某条 L2 消亡，它的链上状态也可以迁移到别处，这正是它们无法像底层公链一样沉淀价值的原因：L1 拥有数据持久保障，L2 只是租用。

　　第四类比较特殊：BNB。市场把它当成独立经济体定价，但它并不是。因为它并非去中心化，它真正的底层保障是币安的资产负债表。这是一门不错的生意，但本质是披着 L1 外衣的中心化平台代币。

　　为什么大多数公链难逃消亡

　　剩下绝大多数公链 —— 也就是上两个周期上线的大量项目，都不属于上面四类。 它们属于通用公链，想要和那些独立经济体竞争，却不具备取胜的条件；细分程度不足以占据专属赛道；中心化程度又不足以依托大型平台的资产负债表。它们仅仅只是 「一条公链」。没有护城河的公链，价值终将归零。

　　这是结构性根源。而在实操层面，真正杀死它们的，是代币上线发行机制。

　　从 2024 年夏天起，我一直在研究低流通量、高完全稀释估值（FDV）代币，这个规律至今没变：市场厌恶这类标的。代币上市初期流通盘很小，往往直接暴跌 70% 甚至更多，市场提前计价后续解锁抛压。牛市里，如果背后有真实需求，低流通盘代币可以暴涨。但熊市来临时，除非解锁基本完成或者需求真实可持续，否则这类标的表现会严重跑输大盘。而没有护城河的公链，需求从来都不真实。它只会获得短期热度，但热度想要转化为长期采用很难，绝大多数热度转瞬即逝。

　　所以发行结构只是加速了这类同质化公链归零的进程，就算没有发行机制的问题，市场最终也会给出同样结果。

　　奔向零成本的竞赛

　　行业绝大多数估值框架在这里都会失效。

　　公链竞争的核心维度是运行效率。也就是说，赢得协作竞争的公链，必然会不断把单笔交易的边际成本推向趋近于零。如果套入现金流折现模型计算，得出结论反而是头部公链估值低于挑战者，因为它每笔交易赚取的手续费最少。这套模型给出了完全颠倒的答案。

　　评估公链价值，要反向思考。试想，如果关停以太坊，所有二层网络瘫痪，大部分稳定币市场消失，全部 DeFi、NFT、代币化资产都受冲击，金融体系依托这套基础设施构建未来的可能性也不复存在。这，才是以太坊的价值。没人会通过统计每个数据包的收益来评估 TCP/IP 协议。评估它，看的是依托它运行的整个互联网。

　　这场竞争还会持续加速，新一类用户即将入场。我之前发文解释过 AI 智能体无法使用传统银行系统，必须依托这类链上通道完成结算。智能体没有固有偏好，每次都会自动选择最便宜、最快、最高效的网络，一旦有更低费用的选项，就会立刻离开收费更高的公链。Solana 与 Sui 已经把稳定币转账成本推向近乎零，这正是赖特定律在眼前上演。

　　部分业务需要以太坊底层的安全性，部分业务只追求极致速度。所以不同公链承载不同场景，市场格局是头部占据绝大多数份额，而非一家通吃。但尾部公链没有分蛋糕的资格。

　　大家都看错了衡量指标

　　我可以解释为什么行业衡量标准本身就是错的，我自己也曾踩过这个坑。

　　今年早些时候，我打算搭建一套 L1 公链估值框架，和所有分析师一样，从完全稀释估值，搭配大家追踪的指标入手：锁仓总价值 TVL、手续费收入、DEX 交易量、稳定币市值。数据相关性看上去很高，当时我以为找到了正确方法。

　　但事实并非如此，整套逻辑属于循环论证。TVL 计价单位本身就是这个待估值代币；DEX 交易量随投机行情涨跌，手续费随交易量波动。相当于拿代币价格衍生出来的数据，去解释代币价格。我们观测的只是表象，不是事物本身。

　　于是我剔除了价格干扰，换算成不受币价影响的比率。选取 2025 年 1 月高点，覆盖 12 条公链的数据，只问一个问题：有没有指标可以预测接下来 13 个月，哪些公链跌幅最小？

　　手续费收益率完全没有预测能力。牛市手续费只能反映投机热度，不能衡量真实价值创造。TVL/FDV（加密版市净率）同样无效。

　　唯一和资产回报存在关联的指标是资金周转率：资金在链上交易所流转的速度。但相关性是反向的。2025 年 1 月，Solana 的资金流转速度达到锁仓价值的 200 倍，以太坊仅 7 倍。资金周转越快的公链，之后 13 个月表现越差；资金沉淀留存的公链，抗跌能力更强。

　　现在我的理解是，周转率代表熵增，资金粘性代表秩序。资金进来之后沉淀下来，用于借贷、兑换、再质押，不断建立经济联系，吸引更多资金入场。快进快出的资金，只是把这条链当成赌场，行情退去后不会留下任何沉淀。所以牛市顶峰大家追捧的高交易量，其实是风险预警；那些看起来波澜不惊、资金长期沉淀的公链，反而能扛住下跌。

　　幸存者的特征

　　由此我总结出三个重点观察维度，全都和价格无关：

　　第一，币价暴跌时，单用户经济密度能否守住。2024 年 12 月高点到 2026 年 2 月，我跟踪的一条公链代币价格下跌 83%，TVL 下跌 78%，活跃地址数量减少四分之三。但每个活跃用户对应的部署资金几乎没变：高点约 2100 美元，低谷依旧维持 2100 美元。投机游客与机器人离场，留下来的用户还在开展同等规模的经济活动。 我统计的公链里，仅有三条 L1 在下跌周期守住了这项密度指标：以太坊、Solana、Sui。其余所有公链，币价下跌的同时用户经济密度同步缩水；其中一个资金雄厚的主流 L1，用户经济密度直接缩水 83%，意味着留存用户基本停止了所有链上活动。

　　顺带说明：我确实任职于 Sui 基金会。但我是完成数据分析之后，才发现 Sui 属于这三个标的之一，数据不会说谎。

　　第二，代币下跌期间，稳定币存量能否持续增长。链上的美元稳定币价值不会随代币缩水。如果熊市期间美元资金持续流入并沉淀，代表外部资本做出了长期选择。这三条公链在下跌周期内稳定币余额都实现增长，其中那条币价跌去 83% 的公链，稳定币规模仍增长了约一半。

　　第三，开发者持续流入，也是我权重最高的指标。开发者是公链最稀缺的资本。用户投入资金，可以几分钟内全部撤出；开发者投入数年时间学习特定语言与架构，迁移成本极高。熊市阶段开发者持续向某条公链迁移，代表行业里认知最专业的人，付出极高转换成本做出了高确定性选择。价格图表永远无法体现这件事。

　　钱包数量增长、链上交易价值提升，开发者先行入场，并且所有这些指标在行情回撤期依然可以维持 —— 这就是能够穿越周期的标的。满足这个条件，才值得深入研究；如果做不到，你持有的只是一个同质化商品型代币。

　　这类标的的 S 型增长曲线，中途可能出现 90% 的价格回撤。但少数存活下来的项目，长期会实现指数级上涨，不断创下新高。成千上万的项目经历生死筛选之后，网络效应生效，整个生态起飞。

　　长尾赛道的项目会越来越多，每一轮周期都有大量代币发行。很多人总幻想在海量长尾项目里找到百倍币，却忽略摆在眼前的主线机会。关注采用情况，而不是币价。

　　绝大多数项目终将消亡。活下来的少数，才是整个游戏的核心。