黄金为何表现不及预期？

　　十天前，我认为两大利好催化剂正在蓄力，或将再度引爆货币贬值交易行情。自那之后，即便美联储释放了诸多政策信号，同时油价小幅回落——也就是我此前指出的两个催化剂正朝着有利方向演进，黄金价格却出现下跌。本文将快速复盘当下市场现状。

　　我的核心观点：市场对美联储的政策定价依旧过度偏向鹰派，这一预期还有很大修正空间。同时市场充斥着对伊朗局势的担忧：在美国封锁的重压之下，伊朗经济承压，市场担忧伊朗会进一步扩大冲突。新一轮由货币贬值驱动的黄金上涨行情尚处于萌芽阶段，但这轮上涨终将到来。

　　图表中蓝色线条为黄金价格。红色竖线为今年以来市场的关键转折点：

　　（1）2月27日夜，伊朗冲突爆发；

　　（2）4月13日，美国对伊朗实施封锁；

　　（3）6月17日，与伊朗签署谅解备忘录；

　　（4）7月29日美联储议息会议，会议释放鸽派基调，推动美债长端收益率飙升、贵金属价格走高；

　　（5）9月16日美联储加息。

　　7月29日议息会议带来的黄金涨幅，如今几乎已经回吐殆尽。8月黄金涨幅一度超12%，如今涨幅仅略高于3%。既然美联储转向鸽派、油价也有所回落，黄金为何没能走出更强行情？

　　上图展示市场对美联储政策的定价预期。橙色曲线显示，近期美联储官员的讲话，让市场下调了10月28日以及今年剩余时间的加息预期（蓝色曲线）；但对于明年年底前的加息定价预期，市场几乎没有做出调整（紫色曲线）。

　　这意味着，市场依旧固守美联储将维持强硬紧缩的叙事。只有当市场放弃对远期加息的押注，黄金才会迎来一轮大幅上涨，而市场终将做出预期修正。

　　油价的局面同样扑朔迷离。如图中黑色曲线所示，近月原油期货价格小幅下行。这和我一个月前提到的现象相吻合：大量原油取道霍尔木兹海峡外运，沙特东西输油管道也完成快速抢修恢复输油。但现货价格（蓝色曲线）依旧维持高位。我认为这来自风险溢价：美国的封锁对伊朗经济的冲击持续加剧，出于理性考量，市场担忧冲突升级。

　　总结来看，黄金当前的表现并无异常。我十天前提到的两大催化剂，正朝着利好方向发展，只不过节奏偏慢。新一轮黄金大级别上涨行情仍处在早期酝酿阶段，但这轮上涨一定会到来。