信贷市场视角：这次石油危机与众不同

　　美伊冲突已持续七个月，本次危机缺少可参照的历史案例，石油价格走势虽和过往地缘危机相近，但其他市场表现出现分化，美国国债收益率明显上行、信用利差却维持平稳。造成这一差异主要源于两点：一是美国经济对石油的依赖度较以往能源危机时期显著下降，油价上涨带来的宏观负面影响有所减弱；二是人工智能投资周期支撑增长预期，抬升了市场风险偏好。目前供应端出现修复迹象，波斯湾原油出口已恢复至冲突前的八成到九成，受行业过往周期教训影响，美国钻井平台数量仅缓慢增长。不过风险并未消除，炼油及成品油市场仍存瓶颈，叠加地缘局势依旧充满不确定性，一旦能源市场再度震荡，政策制定者仍要应对经济放缓与通胀走高的双重压力。

　　这场冲突引发了全球能源供给冲击，时至今日，能源市场依旧是风险资产最大的不确定性来源。如图1所示，西德克萨斯轻质原油（WTI）六月期合约价格较2月末水平上涨约25%，走势与过往地缘政治引发的石油冲击大体相仿。

　　图1：石油市场表现与历史供给冲击情形相近

　　西德克萨斯轻质原油（WTI）六月期期货合约，代码常简写为CL6。

　　然而，其他大类资产的表现并未复刻历史上供给冲击的经典走势。图2显示，投资级信用利差相较2月基本持平。图3可见，2026年美国国债收益率显著走高，走势更贴近2022年俄乌冲突时期，而非1991年第一次海湾战争阶段。能源价格走高，令大量投资者预期央行将进一步加息，这也是实际收益率上行的核心驱动因素。对信用市场投资者而言，尽管信用利差维持窄幅，但国债收益率抬升推高了债券总收益，这在一定程度上支撑了市场需求。

　　图2：美国投资级信用利差较伊朗冲突前基本持平

　　投资级债券以彭博美国企业美元总回报指数为代表。

　　图3：自伊朗冲突爆发以来，美国国债收益率持续上行

　　尽管2022年俄乌冲突初期的利率变动，看似可以作为解读本次冲突的参照框架，但传统宏观经济学逻辑却给出不同结论。从历史经验看，能源供给冲击往往会由通胀恐慌演变为增长恐慌：投资者最终会追逐避险资产，进而推动收益率下行（再次参见图3）。

　　2022年之所以成为特例，源于其特殊的经济起点。2020年疫情期间，多数国家政策利率被降至近乎零的水平；各国央行开启大规模资产购买，将长端收益率压至数十年低位；同时大规模财政刺激托举总需求，却遇上供应链瓶颈，最终造成通胀飙升。

　　而本轮伊朗冲突爆发之初，上述条件均不复存在。

　　为何本轮冲击有所不同？

　　我们认为两大核心因素，支撑美国经济在今年能源冲击之下迄今展现出韧性。

　　第一点是经济体的石油消耗强度。图4显示，自上世纪80年代起，美国实际GDP每创造单位产出所消耗的原油桶数，出现了持续性的结构性回落。

　　图4：20世纪80年代以来，美国经济的石油消耗强度呈结构性下行趋势

　　年度数据更新至2024年，数据获取时间2026年9月30日。石油消耗强度用于衡量对应GDP产出的石油消耗量。

　　作为参照，1991年第一次海湾战争时期，美国创造同等规模GDP所需消耗的石油，大约是当下的两倍。

　　换个角度理解：过去50年间，美国由制造业主导的经济体转型为服务业主导的经济体，服务业本身对石油这一生产要素的敏感度天然更低。

　　这并不代表美国可以完全不受能源价格暴涨的冲击。而是意味着：若要复刻第一次海湾战争等时期的经济失速，需要强度更大、持续时间更长的能源冲击。

　　第二个因素来自人工智能投资周期。过去数月，市场对人工智能生态相关资本开支的预期持续上调。彭博汇总的分析师一致预期显示，仅AI超大规模企业的资本开支，到2027年或将突破1万亿美元。

　　如此规模的资本开支，稳住了市场对经济增长的预期，提振风险偏好，同时一定程度上遏制高能源价格向更广范围风险资产传导。

　　供给端压力初现缓和迹象

　　同时，我们观察到一些积极信号：波斯湾原油流通量正逐步向2025年均值靠拢。大宗商品分析师研判、新闻报道以及卫星追踪服务的数据显示，近几周原油出口量或恢复至伊朗冲突爆发前水平的80%？90%。考虑到霍尔木兹海峡与曼德海峡遭遇的运输扰动，该恢复水平十分可观。即便如此，原油库存依旧承压，供给完全恢复正常仍面临不小风险。

　　此外，钻井平台数量增加表明美国原油产量或逐步抬升，但节奏温和。贝克休斯统计数据显示，2026年至今美国在用钻井平台数量上涨10%，当前约600台，与2025年初水平接近（见图5）。但回顾美国能源产业大起大落的历史，这一轮油气勘探开采企业扩张态度更为谨慎；相较2020年疫情之前，企业对油价变动的反应不再那么灵敏。

　　图5：2026年美国在用石油钻井平台数量小幅抬升（年初至今）

　　需要密切关注的风险

　　尽管目前美国经济展现韧性、海湾石油运输出现向好信号，同时我们基准情景判断：能源价格或将按照期货市场的定价逻辑逐步回落，但后续路径依旧风险重重。

　　炼油环节以及成品油市场的瓶颈真实存在；能源冲击向实体经济传导，不只看原油价格，柴油、航空煤油、汽油价格同样至关重要。即便原油流通量接近恢复，高昂的能源成本依然存在压制居民消费与整体经济活动的风险。

　　更为关键的是，地缘局势依旧瞬息万变。一旦原油或者成品油市场再度遭受供给中断，会使得增长与通胀的组合走向恶化，政策制定者将同时面对经济走弱与通胀再度抬头的两难局面。

　　简言之，倘若石油及成品油供应链扰动持续，增长预期与风险资产将越来越容易遭受冲击；只是这一轮调整，相比过往周期，耗时或许会更长。当前各类资产之间有悖历史规律的背离格局，不会永久延续。