再谈流动性危机，美联储悄悄打开水龙头

　　短期借贷成本关键指标持续亮红灯，三方回购利率本周再度走高，美国货币市场流动性压力正不断累积。

　　一边是美联储官员密集释放扩表信号，计划通过重启资产负债表扩张缓解资金紧张；另一边，市场大佬发出严厉警示，警告若政策应对不及时，2018/2019年的流动性危机可能再度上演，一场围绕资金面的博弈已然展开。

　　从历史利率关系看流动性压力

　　回购利率走高拉动有效联邦基金利率（EFFR）的这种动态，也是我们在上一轮资产负债表缩表期间所观察到的情况

　　回购利率（以SOFR为代表）、有效联邦基金利率（EFFR）和准备金利率（IORB）的关系是判断流动性的关键线索：

　　当SOFR高于EFFR且利差扩大时，通常意味着回购市场（短期资金拆借的重要场所）的资金需求更旺盛，金融机构在回购市场融资的成本上升，反映出体系内流动性趋紧。从下图（2017-2018年缩表周期）和（近期）的浅蓝色线（SOFR-EFFR利差）可见，利差从负区间或低位逐步抬升，甚至突破较高点位，这与上一轮缩表时“回购利率拉动EFFR上行”的流动性紧张特征一致。

　　同时，EFFR-IORB利差从负向转正并扩大（深绿色线），说明市场利率（EFFR）向美联储政策利率（IORB，可理解为利率下限）收敛的动力增强，也侧面反映银行体系准备金（流动性的直接体现）减少，机构对资金的竞争推高了市场利率。

　　上一轮资产负债表缩表“（2017-2018年），当时美联储通过减持债券回收市场流动性，最终引发了2019年的”钱荒“。当前美联储正处于2022年启动的缩表周期，历史规律正在重演：缩表导致银行体系准备金持续消耗，当流动性从”充裕“转向”紧张时，就会出现回购利率拉动EFFR上行的现象，与图表中呈现的利率动态完全契合。

　　这些数据从利率关系和历史周期的角度，明确指向美国金融体系的流动性处于趋紧状态，且这种紧张是美联储缩表政策下的典型表现。这些数据明确说明美国正面临流动性紧张的局面。

　　（三方回购利率的历史走势对比）

　　短期借贷成本飙升，流动性压力逼近临界点

　　衡量短期资金松紧的核心指标持续释放危险信号。

　　三方回购利率本周显著回升，一度较美联储准备金余额利率高出近0.1个百分点，反映出市场短期借贷成本正在快速攀升。

　　纽约联储市场操作负责人罗伯托·佩利（RobertoPerli）坦言，部分借款人已难以获取利率接近央行准备金水平的回购资金，以高于准备金余额利率成交的回购交易占比，已升至2018年末至2019年以来的峰值。

　　分析师进一步警示，年底临近将加剧流动性压力。

　　银行出于财务报告需求，通常会在年末缩减资产负债表规模，这将进一步收紧市场现金供给；而美联储历经三年量化紧缩（QT）后，银行体系的超额现金储备已大幅减少，使得市场抵御资金波动的能力显著弱化。

　　RealVision联合创始人兼首席执行官拉乌尔·帕尔（RaoulPal）的判断更为悲观。

　　他指出，美联储本周可能已被迫准备采取紧急措施，以防范本月底及年底可能爆发的资金危机，在他看来，当前加密市场的剧烈波动本质是对杠杆金融工具的挤兑，价格已充分反映流动性紧张的折现预期；

　　美国股市虽暂时依靠股票回购和年终排名战维持表面稳定，但这一支撑逻辑脆弱，若流动性问题未能及时解决，2018/2019年的市场动荡或将重演。

　　美联储拟12月停缩扩表，明年初启国债购买

　　面对日益严峻的流动性压力，美联储已释放明确的政策转向信号。

　　纽约联储主席约翰·威廉姆斯（JohnWilliams）本周公开表态，暗示央行将很快启动资产负债表扩容，“从近期回购市场的持续压力，以及准备金从充裕转向充足的各类迹象来看，我预计距离达到充足准备金水平已为期不远。”

　　为精准掌握市场情况，纽约联储本周与华尔街主要银行召开非例行会议，核心议题是向一级交易商（承销政府债务的银行）收集美联储常备回购机制的使用反馈，凸显出官方对货币市场紧张局势的高度关注。

　　花旗集团预测，美联储的量化紧缩进程将从12月1日起正式停止。最可能的政策路径是，美联储在明年1月会议上宣布新一轮国债购买计划，并于2月1日落地实施；

　　不过12月会议官宣购债的概率与1月不相上下，尤其是未来几周回购市场压力可能反弹，进一步提升了12月紧急出手的紧迫性。

　　此外，花旗还预计美联储将在12月会议上下调准备金利率（IORB）5个基点，以助力回购利率稳定在联邦基金目标区间内。

　　在购债规模方面，分析师普遍认为无需大规模操作即可缓解压力。

　　按照当前储备水平与流通货币每年各约5%的增速需求，美联储公开市场操作账户（SOMA）每月仅需净增长约200亿美元。

　　具体操作上，美联储将对所有到期国债进行全额再投资，同时额外购入200亿美元国债，以此抵消抵押贷款支持证券（MBS）到期带来的资产规模缩减。

　　花旗判断，这一规模足以在明年正常交易时段，将担保隔夜融资利率（SOFR）及担保国债回购利率（TGCR）控制在目标区间内。

　　后市展望：资产负债表迈向“有机增长”，政策本质是技术性调整

　　短期看，“流动性紧张”的现实会同时支撑美元（避险）和黄金（避险），二者可能阶段性同涨。

　　但中长期看，“美联储扩表”的政策落地会打破这一格局——美元因政策转向承压，黄金则因“低利率+弱美元+宽松预期”持续受益，最终呈现“美元弱、黄金强”的中期走势。

　　而12月美联储议息会议、年底银行缩表高峰，会成为这两个阶段切换的关键节点。

　　花旗测算数据显示，美联储资产负债表将开启稳步扩张之路。

　　值得注意的是，这一资产负债表扩张并非传统意义上的量化宽松。

　　花旗强调，此举标志着美联储从量化紧缩转向“有机增长”模式，绝不意味着货币政策立场发生转变，仅属于适应联储负债需求增长的技术性调整。

　　而拉乌尔·帕尔则从更宏观的视角解读这一政策转向。

　　他指出，美国财政部的核心诉求是通过鼓励银行增加贷款来主动管理流动性，而非单纯依赖美联储的量化宽松，其目的是刺激实体经济活动，同时提升抵押品价值。

　　在他看来，当前的流动性管理已演变为一场政治游戏，最终结论是“美国政策制定者会在打开闸门前先修好管道；资产膨胀只是延迟，而非完全消失。”