第一上海丨【公司研究】奈飞（NFLX，买入）：广告版重塑用户增长，运营杠杆细水长流

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 347.96 美元

　　目标价: 430.0 美元（+23.6%）

　　市值：1616 亿美元

　　核心观点

　　我们认为 2023 年流媒体市场将更加有利于奈飞：

　　1）当前全球经济面临较高的不确定性，流媒体行业的内容投入较重，新进入者均面临连续数年亏损、风险加大，被迫减少投入；而奈飞的内容投入已进入成熟期，盈利能力正在进一步加强；

　　2）22 年全球经济疫后重开，由于 2021 年的高基数效应，线上行业面临增长压力。而今年则不同。

　　3）23 年奈飞将不再公布用户指引，有利于投资人将关注焦点从用户增长转移到盈利增长。公司在 2022Q4 推出低价广告版订阅计划，并计划在 2023Q1 对约 1 亿共享账户进行收费。

　　我们认为公司的盈利能力将持续加强，预计 23-25 年经营利润 CAGR 为21.9%，净利润为 22.4%，快于收入端的 11.4%，同时 23 年自由现金流将同比增长 112%至 34.30 亿美元。

　　财报摘要

　　2022Q4 流媒体付费用户 2.27 亿，季度付费用户增长 770 万，好于公司预期的+450 万。收入 78.52 亿美元，同比增长 2%（剔除美元汇率影响则为 10%），高于公司预期的 77.80亿美元。经营利润率 7%，高于公司预期的 4.2%。摊薄后每股收益为 0.12 美元，低于公司预期的 0.36 美元。2022 年全年：收入同比增长 6.5%。经营利润率 17.8%，21 年为 20.9%，主因汇兑影响以及 Q2 产生 1.5 亿美元的重组费用；假设按照 22 年初汇率并剔除一次性费用，则为 20%，符合公司指引的 19-20%。自由现金流为 16.18 亿美元，21 年为-1.59 亿美元。

　　公司指引

　　预计 Q1 收入同比增长 4%。预计付费用户数为适度净增（去年同期-20 万）。基于 22

　　年初汇率，公司上调 23 年经营利润率目标至 21-22%（原为 19-20%）。基于 23 年 1 月汇率，即 18-20%。公司将长期保持收入双位数增长，提升经营利润率，自由现金流正

　　增长（23 年不少于 30 亿美元）。此外，公司计划恢复股份回购计划。

　　目标价 430 美元，买入评级

　　考虑到汇兑影响、海外需求可能持续放缓，下调 23-25 年收入至 345/382/429 亿美元，同比增长 9%/11%/12%；上调经营利润率至 19%/21%/22%，净利率 16%/17%/19%。采用DCF 法估值，求得目标价 430.00 美元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 35/29/23倍，较当前股价有 23.6% 的上升空间，维持买入评级。

　　风险因素

　　用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致

　　用户流失、竞争加剧、汇率波动。

　　图表 1：盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测