2022年报业绩前瞻：盈利下行周期尾声（20230210）
当前正处于A股市场的业绩真空期，我们尝试利用宏观数据构建上市公司盈利跟踪模型来提前了解整体上市公司利润变化情况。根据2022年的宏观基本面数据，高频盈利跟踪模型显示，2022年四季度上市公司整体的业绩增速将小幅回落至-1.6%，盈利继续下行但基本已进入本轮下行周期尾声。结构上看，非金融企业累计利润增速同比转负，降至-4.3%，四季度资源品价格的持续回落以及消费再度走弱均对工业企业利润造成了负面影响，占比较大的工业企业上市公司累计利润增速下降至2.0%。金融业利润增速预计也将下行，其中银行资产规模增速预计小幅上升但净息差维持低位，叠加经济下行带来的资产质量压力，银行业2022年四季度累计利润增速预计将小幅下行至6.3%，而在2022年A股市场调整及成交量下跌的背景下，证券公司2022年利润预计会维持负增长。
风险提示：宏观经济不及预期、政策不及预期、海外市场大幅波动、模型预测与实际值存在偏差等。
1月股市流动性：大股东减持规模持续下降（20230210）
综合来看，我们认为今年1月份股票市场流动性环比有所改善。具体来看，一级市场募资总规模及产业资本解禁环比双双减少，大股东减持规模同样大幅下降。二级市场上虽然基金发行规模依然在低位，但两市日均成交热度小幅回升，更为重要的是1月份互联互通机制资金大幅净流入，其中北上资金单月流入规模已超去年全年。
我们看到当前积极因素在不断增加，一是随着疫情放开，国内经济修复、上市公司盈利改善已基本成为市场共识，二是海外方面美联储加息节奏连续放缓，今年底明年初有望结束此轮加息周期，美联储为代表的海外央行政策紧缩预期的拐点也已经出现。因此展望后市我们积极看多，包括两市成交热度、基金发行、互联互通资金等在内股市微观流动性也有望进一步改善。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
个股成交额的市场跟随性与“水中行舟”因子——多因子选股系列研究之九（20230215）
个股的成交额跟随市场的趋势，是否预示着个股未来的收益率会相对较高呢？本文中我们分两种情况进行了讨论。
其一，当个股股价处于相对高位时，其成交额与其他股票成交额之间的关联性越高越好。当个股股价处于相对高位时，如果其成交额更多是由市场趋势带动的，而非个股独立交易影响，则表明此时投资者对该股票价格的看法仍然较为一致，没有出现较大分歧，因此其上涨趋势可能还没有结束；相反，如果个股在其价格高位时有很多与市场趋势无关的独立交易，则表明投资者存在较大分歧，上涨趋势或将结束。基于这一逻辑，我们构造了“随波逐流”因子，帮助我们选出那些价格处于相对高位，但成交额仍然没有异动（即跟随市场趋势）的股票。
其二，当市场分化不明显时，其成交额与其他股票成交额之间的关联性越低越好。当市场分化不明显时，市场上个股的收益率趋于一致，没有热点主题，那么此时存在更多独立于市场交易的股票，更有可能在酝酿新的热点。基于这一逻辑，我们构造了“孤雁出群”因子，帮助我们选出那些市场分化不明显时，成交额出现异动（即不跟随市场趋势）的股票。
我们将“随波逐流”因子与“孤雁出群”因子等权合成，构造了“水中行舟”因子。我们对“水中行舟”因子在月度频率上的选股效果进行测试，结果显示 “水中行舟”因子表现非常出色，Rank IC达-9.36%，Rank ICIR为-4.95，多空组合年化收益率达36.24%，信息比4.40，因子月度胜率86.67%。此外，在剔除了常用的风格因子影响后，“水中行舟”因子仍然具有非常强的选股能力，Rank IC均值为-4.71%，Rank ICIR为-4.36，多空组合年化收益率17.59%，信息比率3.34。
主流宽基指数中，“水中行舟”因子在沪深300、中证500、中证1000指数成分股内均表现不俗，多头组合年化超额收益分别为9.48%、9.71%、18.51%。
风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
城投结构化发债的风险怎么看（20230212）
一、什么是结构化发债
结构化发行债券是发行人以自筹资金直接或间接认购拟发行债券的行为。其本质是发行人通过自行购买的行为降低市场资金参与度，使债券具有低于市场公允水平的票面利率，从而使得债券认可度更高的表象，进而降低债券融资难度。部分市场认可度较低，直接发债难度大的发行人会考虑通过结构化发债协助债券发行。
结构化发行中的自购债券行为会导致发行人实际融资金额低于债券发行额。结构化发行中为吸引投资者而存在的各种收益承诺、协议和额外中介费用会导致发行人实际融资成本不低。
二、结构化发行的常见模式
第一类是发行人直接出资购买债券。第二类是发行人购买资管产品份额，再由资管产品出资购买拟发行债券。此外，若完全无法获取市场化资金，还会出现发行人全额自购债券后质押式回购融资的形式。近年来结构化发行在复杂性和隐蔽性上均增加。
三、如何识别可能涉及结构化发行的城投债
基于结构化发行的债券上市后可能快速破发的特点，对2023年1月31日全市场存量城投债进行统计。识别可能涉及结构化发行的城投债券共计3147只，债券规模2.1万亿元，数量和规模占比分别为16%和15%。具体来看，私募债券可能涉及结构化发行的占比较高。青海、黑龙江、贵州、广西和辽宁五个地区可能涉及结构化发行城投债券数量占比超过25%。
四、城投结构化发债的风险怎么看
1月13日证监会对私募资金管理规则的修订，这意味着监管层对结构化发行限制在增加。根据我们的筛选标准，2023年1月份新发行的城投债之中有14.9%可能涉及结构化发行。与2022年全年的15%基本持平，相比2018-2020年结构化快速扩张时期有改善。但部分主体对结构化发行依赖度较强，结构化发行自身有较强隐蔽性，因而短期内全面消除结构化发行难度大。
对于城投平台而言，在不发生系统性金融风险大背景下，结构化发行短期内对城投债兑付的影响相对较小。从中长期视角看，城投平台融资成本需要进一步压降，并且需要降低对结构化融资的依赖。建议投资者对存量债券中涉及结构化发行占比较高的平台或新出现疑似结构化发债行为的平台进行重点关注，或适当规避。同时，我们也筛选了存量债券数量大于5只，可能涉及结构化发行的债券占比超过70%的城投平台主体，供投资者参考。
风险提示：城投监管政策超预期变化，结构化发行监管政策进一步调整，对结构化发行的估算具有主观性。
“固收+”策略系列二：绩优“固收+”基金的产品特征与策略（20230210）
本文我们将回顾2022年“固收+”基金产品的业绩表现，通过筛选出进攻型与防守型“固收+”基金，分析高收益及低回撤的产品特性。在此基础上进一步整合出攻守兼备的绩优“固收+”基金。在对比绩优“固收+”基金经理的框架及投资策略基础上，挖掘产品业绩突出根源。
一、2022年“固收+”市场回顾
存量规模方面，2022年“固收+”基金合计规模16007亿元，相比2021年规模上涨7.6%。其中偏债混基增长最多，灵活配置“固收+”基金规模萎缩明显。收益率方面，“固收+”基金2022年全年累计收益率为-4.2%，受权益市场下跌影响，较21年的6.7%回落明显。2022年最大回撤为-6.4%，较21年的-3.5%有所扩大。风险收益方面，2022年灵活配置、二级债基和偏债混合“固收+”基金的夏普比率分别为-1.1、-1.2、-1.2。Alpha由2021年的7.5%下降至0.3%，略大于0的超额收益说明2022年权益市场较难把握，“固收+”基金获取超额收益能力下降。
二、进攻型“固收+”基金绩效分析与特征提取
进攻型“固收+”基金有以下特征：（1）在权益市场及转债市场行情回暖时，“固收+”基金大幅增配股性资产来博取更高收益；（2）收益率最高的组1权益仓位中枢最高，达19.8%，但权益仓位与收益率并非单调一致的线性规律；（3）股票行业方面，是否能选对行业成为“固收+”基金能否跑出相对收益的关键；（4）债券方面，聚集效应明显，收益率较高的组首支债券重仓占比较高。（5）收益率较优的基金规模在20亿左右；（6）收益率较优的基金成立期限在5年左右。
三、防守型“固收+”基金绩效分析与特征提取
防守型“固收+”基金有以下特征：（1）2022年以来的防守型“固收+”基金权益仓位明显偏低；（2）在行业配置上高配金融业、交通运输及制造业等低波动率行业；（3）高配与其他行业相关度低的金融业以平稳波动控制回撤；（4）部分固收+产品通过股指期货对冲以控制回撤。
四、攻守兼备的“固收+”基金案例与框架体系
我们根据上述两类方法筛选后的基金产品找出多次出现的基金经理作为攻守兼备的“固收+”基金的典型案例。我们筛选了6个绩优“固收+”基金案例，以期为投资者提供参考。
风险提示：宏观政策超预期、模型失效风险、样本量不完全风险。
银行2月策略：部分银行22年业绩表现稳健，信贷投放预期改善有望推动估值回升（20230202）
企业贷款有望持续增长。2023年1月10日，央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求央行、银保监会、各主要银行要保持对实体经济的信贷支持力度，做好对基建投资、小微企业、制造业、绿色发展等重点领域的金融服务，同时随着经济好转，银行对公信贷投放有望快速增长，贷款结构或将持续优化。
2022年银行业绩表现稳健。截至1月30日，共16家上市银行发布2022年业绩快报，16家银行营业收入、归母净利润均保持稳健增长，拨备覆盖率普遍提高，13家银行的不良贷款率较年初有所下降，资产质量优异，业绩表现稳健。
理财产品破净率迎来转折。2023年1月，银行新发行理财产品环比下降25.46%，截至1月31日，银行理财产品破净率6.44%，环比2022年12月大幅下降，破净率迎来转折，理财产品赎回压力明显减轻。银行理财产品新发数量的明显锐减，主要原因是之前债市调整导致大量产品收益波动甚至亏损，投资者信心尚未恢复，同时银行不再发售春节主题理财产品。
投资建议：2023年随着疫情对经济活动的影响逐步减弱，实体经济的有效信贷需求将逐步恢复。2022年中央经济工作会议明确了2023年“稳字当头，稳中求进”的基调，预计后续稳增长的政策效果会逐步显现。当前银行板块估值处于近十年来的低位，宏观经济预期的好转将进一步促进估值的修复。个股方面，建议把握两条主线，第一条主线是优质区域的城农商行，建议关注宁波银行、常熟银行、成都银行、江苏银行。第二条主线建议关注地产信用风险边际改善的股份行招商银行、平安银行、兴业银行。
风险提示：货币政策出现超预期收紧；行业政策发生重大转向；宏观经济恢复不及预期。关联关系披露：2021年4月30日，中国平安发布《关于参与方正集团重整进展的公告》，根据上述公告，方正集团重整完成后，中国平安将控制新方正集团，成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，平安银行是方正证券的关联方。
恒玄科技：平台型AIOT芯片龙头，TWS携智能手表齐升（20230217）
恒玄科技主营业务为智能音视频SoC芯片的研发、设计与销售，为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、WiFi 智能音箱、智能手表等低功耗智能音视频终端产品。
以TWS为基，智能手表带来新增长点。公司在TWS领域持续深耕，全新的BES 2700系列芯片全面支持BT/BLE双模5.3协议，为TWS耳机提供更稳定的符合全球协议规范的蓝牙信号传输性能。智能手表一代、二代芯片BES2500和BES2700已经量产，第三款手表芯片2700系列的衍生款即将推向市场。面向高中低端市场都有相应的芯片产品布局，除了2700系列旗舰芯片，2500、2600系列产品不断迭代，继续拓展低成本方案，守住性价比市场。产品客户覆盖广泛，公司成功导入了三星，新的客户带来新的增量市场，供应商地位稳固，智能手表也将成为未来新的增长点。
新产品涌现，连接类芯片项目进度顺利。基于过去几年在AIoT全集成WiFi SoC领域的积累，公司持续在WiFi领域进行投入，开发了支持最新WiFi6协议802.11ax的连接芯片。随着公司在WiFi连接领域的发展，双频WiFi4连接向双频WiFi6技术演进，公司自研的接口技术也从USB2，SDIO逐渐转向USB3和PCIE3。智能家居方面，公司WIFI4连接芯片已量产出货。WIFI6连接芯片项目进度顺利，预计从明年开始，连接类芯片将持续扩大业务范围。
技术创新，BES芯片迭代速度不断提高。BES2700相比于BES2500系列，集成度和运算性能大幅提升，主处理器内置ArmCortex-M55cpu和TensilicaHiFi4DSP，sensorhub子系统内置公司自研的神经网络处理器BECONPU，工艺制程上从22nm升级到12nm，性能提升的同时，功耗更低。公司自研的主动降噪和透传算法持续升级，进一步提升TWS耳机的主动降噪性能和带宽，采用Arm Cortex-M系列内核+BECO NPU，达到更强大的声学算法处理水平。
盈利预测：2022-2024年营收为15.7/20.5/27.8亿元，归母净利润为1.2/2.0/5.0亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：核心技术人才流失风险；存活跌价风险；汇率波动风险；技术授权风险；研发失败风险。
德邦科技：国内高端电子封装材料先行者（20230214）
公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，广泛应用于集成电路封装、智能终端封装和新能源应用等新兴产业领域，按照应用领域、应用场景不同，公司主要产品包括集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别。公司已在高端电子封装材料领域构建起了完整的研发生产体系并拥有完全自主知识产权，先后承担了“02专项”、“863计划”等多项国家级、省部级重大科研项目。
公司是国内高端电子封装材料行业的先行企业，受益国产替代浪潮加速。领域内多项核心技术实现自主可控，建立了品类齐全的产品线，并成功进入苹果、华为、小米、通威股份、矽德半导体等众多知名品牌的供应链体系。公司在高端电子封装材料细分领域已取得长足发展，部分产品性能、规格已达到或接近国际先进的技术水平，甚至在响应速度、配套服务、定制化研发等方面具备更显著的优势，具备了较强的综合实力。在全球集成电路、智能终端等产业产能加速向国内转移的背景下，高端电子材料国产化需求十分强烈。公司是国家集成电路产业基金重点布局企业，作为行业领先者有望优先受益。
动力电池行业受益于新能源汽车需求旺盛，市场规模不断扩大，带动动力电池封装材料需求大幅增长。公司深度绑定宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、中航锂电、蜂巢能源等，为上述动力电池厂商提供pack粘接用聚氨酯复合材料等产品。公司在动力电池材料具备一定的领先优势，目前在动力电池头部客户中占比处于较高的水平，单品类产品市场占有率可达30%以上。根据市场需求情况，公司已对年产 8800 吨动力电池封装材料部分进行了先行投入。
盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营收分别为9.59、14.76、20.66亿元，归母净利润分别为1.23、2.47、3.46亿元，EPS分别为0.87、1.74、2.43元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：产品迭代与技术开发风险、主要原材料价格波动风险、下游需求变动风险、核心技术人员流失风险。
ChatGPT：互联网的“效率”革命（20230208）
一、ChatGPT核心壁垒：大模型 & RLHF。1）主流底层模型：文字Transformer & 图像Diffusion。ChatGPT使用Transformer模型研发，1750亿参数规模或达到大模型“涌现能力”边界；2）ChatGPT训练壁垒：人工标注数据。ChatGPT的训练数据由ScaleAI提供人工标注服务；3）ChatGPT的竞争力逻辑：RLHF算法。RLHF算法调优后，ChatGPT的回答在恶意评论、正确性、遵循约束、编造、符合助理的语言特点等多个指标上表现良好。
二、Open AI：“涌现能力”触发“ChatGPT”。1）Open AI创始团队：能力图谱。OpenAI的早期投资团队主要由硅谷顶级的创业孵化器YC和Paypal创始人&早期员工圈子；2）Open AI产品：由多领域发展聚焦到chatGPT。OpenAI产品由早期游戏、机器人、科研等多个领域聚焦至ChatGPT；3）GPT系列：由数据、模型扩大转向训练优化。GPT1-3的提升主要在模型规模和预训练数据大小，ChatGPT在技术路线上转入模型的微调。
三、效率革命：信息“获取&处理&创作”变革式发展。1）信息获取：高效剔除干扰信息。相较于传统搜索引擎如谷歌，避免用户反复浏览，广告干扰；2）信息处理：高效处理原创问题。信息处理模式由数据库搜索匹配转变为AI推理判断；3）内容创作：迅速搭建框架，微调即可使用。减少机械性、重复性工作，提高创作效率。
四、互联网巨头的布局：学术 VS 实践。1）学术视角：谷歌微软发文数量位居榜首。国内华为、腾讯、阿里巴巴均居前列；2）实践视角：微软、谷歌、百度等加速市场竞争。①微软：必应开始接入ChatGPT相关功能，同时ChatGPT开始提供付费版本ChatGPT PLUS，开启商业化。②谷歌：LaMDA驱动的Bard已向部分测试者开放，未来几周内向公众提供。③百度：中文版ChatGPT“文心一言”：（ERNIE Bot）准备上线。
五、投资建议：
1、AI技术相关标的：科大讯飞、拓尔思、海天瑞声、云从科技、商汤科技
2、内容生产相关标的：ChatGPT或能极大的提高内容生产效率，建议关注视觉中国、每日互动、昆仑万维、中文在线、丝路视觉
3、平台类标的：百度集团-SW、知乎-W、腾讯控股
风险提示：技术发展不及预期，版权风险，法律及道德风险。
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