行业时事
【策略 | 燕翔】2022年报业绩前瞻：盈利下行周期尾声(20230210）
【策略 | 燕翔】1月股市流动性：大股东减持规模持续下降(20230210）
【策略 | 燕翔】北向资金大额流入后股市表现(20230210）
【固收 | 张伟】城投结构化发债的风险怎么看（20230212）
【固收 | 张伟】信贷向好而社融走弱，债市怎么走（20230211）
【固收 | 张伟】“固收+”策略系列二：绩优“固收+”基金的产品特征与策略（20230210）
【市场&中小盘 | 赵伟】预期即将兑现 大盘重启升势(20230209）
【科技&电子 | 吴文吉】ChatGPT助力高算力芯片发展(20230210）
核心推荐
【汽车 | 段迎晟】长安汽车：1月销量承压符合预期，自主新能源表现亮眼（20230211）
【汽车 | 段迎晟】广汽集团：受春节假期影响，1月销量承压，与行业平均水平相符（20230210）
【军工 | 鲍学博】航天长峰：军品电源和红外产品优秀供应商，军品业务占比有望不断提升(20230210）
行业时事
策略 | 燕翔
2022年报业绩前瞻：盈利下行周期尾声
当前正处于A股市场的业绩真空期，我们尝试利用宏观数据构建上市公司盈利跟踪模型来提前了解整体上市公司利润变化情况。根据2022年的宏观基本面数据，高频盈利跟踪模型显示，2022年四季度上市公司整体的业绩增速将小幅回落至-1.6%，盈利继续下行但基本已进入本轮下行周期尾声。结构上看，非金融企业累计利润增速同比转负，降至-4.3%，四季度资源品价格的持续回落以及消费再度走弱均对工业企业利润造成了负面影响，占比较大的工业企业上市公司累计利润增速下降至2.0%。金融业利润增速预计也将下行，其中银行资产规模增速预计小幅上升但净息差维持低位，叠加经济下行带来的资产质量压力，银行业2022年四季度累计利润增速预计将小幅下行至6.3%，而在2022年A股市场调整及成交量下跌的背景下，证券公司2022年利润预计会维持负增长。
风险提示：宏观经济不及预期、政策不及预期、海外市场大幅波动、模型预测与实际值存在偏差等。
策略 | 燕翔
1月股市流动性：大股东减持规模持续下降
综合来看，我们认为今年1月份股票市场流动性环比有所改善。具体来看，一级市场募资总规模及产业资本解禁环比双双减少，大股东减持规模同样大幅下降。二级市场上虽然基金发行规模依然在低位，但两市日均成交热度小幅回升，更为重要的是1月份互联互通机制资金大幅净流入，其中北上资金单月流入规模已超去年全年。
我们看到当前积极因素在不断增加，一是随着疫情放开，国内经济修复、上市公司盈利改善已基本成为市场共识，二是海外方面美联储加息节奏连续放缓，今年底明年初有望结束此轮加息周期，美联储为代表的海外央行政策紧缩预期的拐点也已经出现。因此展望后市我们积极看多，包括两市成交热度、基金发行、互联互通资金等在内股市微观流动性也有望进一步改善。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
策略 | 燕翔
北向资金大额流入后股市表现
开年以来，随着疫情等不利因素的影响逐渐消散，我国经济复苏预期逐渐走强，叠加美联储加息周期接近尾声带来的海外流动性改善等因素。在海内外各种利好的叠加下，中国资产对外资的吸引力日渐增强。1月份人民币兑美元汇率由月初的6.90上行至6.76，升值2.2%；北向资金净流入达到1413亿元，创单月净流入新高。
自陆股通2014年开立以来，共16个月北向资金单月净流入超过了500亿人民币。我们发现，在北向资金大幅流入后的次月，成长风格的平均涨幅最高，约3.7%；消费风格次之，涨幅约2.9%；金融、周期风格涨幅靠后。行业上看，社会服务、电力设备和电子的涨幅靠前，平均涨跌幅分别达到5.6%、5%和4%；地产、建筑装饰和银行表现靠后，平均涨跌幅分别为-0.5%、-0.3%和-0.1%。
展望后市，我们积极看多指数。从历史经验上看，2月份指数上涨的概率极高，2000年至2022年的23年间，万得全A在2月份上涨的概率高达78%，远高于其他月份；从基本面上看，本轮企业盈利周期的下行已经结束，最新公布的经济数据也显示经济已有复苏回暖的迹象。我们预计2023年全年经济呈“L”型温和复苏，风格上成长股的机会可能更大。
风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治风险、历史经验不代表未来等。
固收 | 张伟
城投结构化发债的风险怎么看
一、什么是结构化发债
结构化发行债券是发行人以自筹资金直接或间接认购拟发行债券的行为。其本质是发行人通过自行购买的行为降低市场资金参与度，使债券具有低于市场公允水平的票面利率，从而使得债券认可度更高的表象，进而降低债券融资难度。部分市场认可度较低，直接发债难度大的发行人会考虑通过结构化发债协助债券发行。
结构化发行中的自购债券行为会导致发行人实际融资金额低于债券发行额。结构化发行中为吸引投资者而存在的各种收益承诺、协议和额外中介费用会导致发行人实际融资成本不低。
二、结构化发行的常见模式
第一类是发行人直接出资购买债券。第二类是发行人购买资管产品份额，再由资管产品出资购买拟发行债券。此外，若完全无法获取市场化资金，还会出现发行人全额自购债券后质押式回购融资的形式。近年来结构化发行在复杂性和隐蔽性上均增加。
三、如何识别可能涉及结构化发行的城投债
基于结构化发行的债券上市后可能快速破发的特点，对2023年1月31日全市场存量城投债进行统计。识别可能涉及结构化发行的城投债券共计3147只，债券规模2.1万亿元，数量和规模占比分别为16%和15%。具体来看，私募债券可能涉及结构化发行的占比较高。青海、黑龙江、贵州、广西和辽宁五个地区可能涉及结构化发行城投债券数量占比超过25%。
四、城投结构化发债的风险怎么看
1月13日证监会对私募资金管理规则的修订，这意味着监管层对结构化发行限制在增加。根据我们的筛选标准，2023年1月份新发行的城投债之中有14.9%可能涉及结构化发行。与2022年全年的15%基本持平，相比2018-2020年结构化快速扩张时期有改善。但部分主体对结构化发行依赖度较强，结构化发行自身有较强隐蔽性，因而短期内全面消除结构化发行难度大。
对于城投平台而言，在不发生系统性金融风险大背景下，结构化发行短期内对城投债兑付的影响相对较小。从中长期视角看，城投平台融资成本需要进一步压降，并且需要降低对结构化融资的依赖。建议投资者对存量债券中涉及结构化发行占比较高的平台或新出现疑似结构化发债行为的平台进行重点关注，或适当规避。同时，我们也筛选了存量债券数量大于5只，可能涉及结构化发行的债券占比超过70%的城投平台主体，供投资者参考。
风险提示：城投监管政策超预期变化，结构化发行监管政策进一步调整，对结构化发行的估算具有主观性。
固收 | 张伟
信贷向好而社融走弱，债市怎么走
2023年1月新增社融59800亿元（去年同期61759亿元），新增人民币贷款为49000亿（去年同期39800亿），M2同比增长12.6%（前值11.8%），M1同比增长6.7%（前值3.7%），社融余额增速9.4%（前值9.6%）。金融数据公布后，现券利率小幅回落。
1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿，大幅超市场预期，并创下单月历史新高。具体来看，企业融资明显多增是拉动信贷同比回升的主要原因。1月企业中长期贷款录得3.5万亿，同比多增了1.4万亿。从投向上来看，去年累计的基建项目在年初放款，叠加1月专项债发行带来的配套贷款投放，二者共同带动基建相关贷款投放。在政策的支持下，预计制造业中长期贷款投放也有支撑。
近期利率债盘整，而信用债走势向好，信用利差收窄。机构在信用债市场抱团，采取中短久期吃票息策略。在数据真空期，市场对经济的强预期难以逆转，长端利率下行空间有限。长端利率依然建议不追涨，等待调整反击。信用债方面，建议配置中短久期强区域高等级城投债。短久期下沉也建议在强区域去筛选。理财配置力量边际小幅恢复，二级资本债仍有修复空间，建议配置 2-3 年期的高等级全国性商业银行二级债或者强区域城商行二级资本债。负债稳定的机构也可以关注大行的中短久期永续债。
风险提示：货币超预期收紧，宽信用超预期，地产融资恢复。
固收 | 张伟
“固收+”策略系列二：绩优“固收+”基金的产品特征与策略
本文我们将回顾2022年“固收+”基金产品的业绩表现，通过筛选出进攻型与防守型“固收+”基金，分析高收益及低回撤的产品特性。在此基础上进一步整合出攻守兼备的绩优“固收+”基金。在对比绩优“固收+”基金经理的框架及投资策略基础上，挖掘产品业绩突出根源。
一、2022年“固收+”市场回顾
存量规模方面，2022年“固收+”基金合计规模16007亿元，相比2021年规模上涨7.6%。其中偏债混基增长最多，灵活配置“固收+”基金规模萎缩明显。收益率方面，“固收+”基金2022年全年累计收益率为-4.2%，受权益市场下跌影响，较21年的6.7%回落明显。2022年最大回撤为-6.4%，较21年的-3.5%有所扩大。风险收益方面，2022年灵活配置、二级债基和偏债混合“固收+”基金的夏普比率分别为-1.1、-1.2、-1.2。Alpha由2021年的7.5%下降至0.3%，略大于0的超额收益说明2022年权益市场较难把握，“固收+”基金获取超额收益能力下降。
二、进攻型“固收+”基金绩效分析与特征提取
进攻型“固收+”基金有以下特征：（1）在权益市场及转债市场行情回暖时，“固收+”基金大幅增配股性资产来博取更高收益；（2）收益率最高的组1权益仓位中枢最高，达19.8%，但权益仓位与收益率并非单调一致的线性规律；（3）股票行业方面，是否能选对行业成为“固收+”基金能否跑出相对收益的关键；（4）债券方面，聚集效应明显，收益率较高的组首支债券重仓占比较高。（5）收益率较优的基金规模在20亿左右；（6）收益率较优的基金成立期限在5年左右。
三、防守型“固收+”基金绩效分析与特征提取
防守型“固收+”基金有以下特征：（1）2022年以来的防守型“固收+”基金权益仓位明显偏低；（2）在行业配置上高配金融业、交通运输及制造业等低波动率行业；（3）高配与其他行业相关度低的金融业以平稳波动控制回撤；（4）部分固收+产品通过股指期货对冲以控制回撤。
四、攻守兼备的“固收+”基金案例与框架体系
我们根据上述两类方法筛选后的基金产品找出多次出现的基金经理作为攻守兼备的“固收+”基金的典型案例。我们筛选了6个绩优“固收+”基金案例，以期为投资者提供参考。
风险提示：宏观政策超预期、模型失效风险、样本量不完全风险。
市场&中小盘 | 赵伟
预期即将兑现 大盘重启升势
昨北上资金净流入121.01亿，其中沪市净流入57.07亿，深市净流入63.49亿，北上资金重新流入，A股也重启升势，在各宽基指数K线组合皆走出“阳包阴”态势的情况，后市A股的强势特征也较为明显。操作上，轻指数、重个股，逢低关注券商、大数据、高端制造、互联网、文化娱乐、次新股、有色及低位底部股，逢高减持前期涨幅过高股及垃圾股。
风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
科技&电子 | 吴文吉
ChatGPT助力高算力芯片发展
Open AI在2022年11月推出能够通过学习和理解人类的语言来进行对话，还能根据聊天的上下文进行互动的聊天机器人ChatGPT，2023年初月活用户预估已达1亿，成为史上用户增速最快的消费应用。
需求端：ChatGPT概念持续火热，助力高算力芯片发展。
ChatGPT是InstructGPT的同源模型，模型在GPT-3的基础上，先通过人工标注方式训练出强化学习的冷启动模型与奖励反馈模型，最后通过强化学习的方式，使得模型在给定的环境中，不断地根据环境的惩罚和奖励，拟合到一个最适应环境的状态。
ChatGPT使用深度神经网络，需要运行大量的计算任务，以实现自然语言处理（NLP）功能，目前ChatGPT已导入了至少1万颗英伟达高端GPU。此外ChatGPT在应用时需要大算力服务器支持，同步带动服务器内存发展。
供给端：高算力芯片需求旺盛，本土厂商迎来发展机遇。
作为 AI+SoC 芯片的核心与基础，GPU 具有广阔的市场空间与长期向好的市场前景。同时由于场景碎片化、多样化、个性化等特点，芯片厂商需要针对不同的场景使用专用的定制化芯片，同时还需要满足低功耗、低成本的要求。在此情形下，国内具备较强微架构定制化设计技术实力的本土厂商将迎来极大的发展机遇。
建议关注
AI+SOC：瑞芯微，晶晨股份，富瀚微
存储：兆易创新，澜起科技，聚辰股份，普冉股份，恒烁股份
SOC测试：伟测科技
SOC测试设备：华峰测控，长川科技
GPU/CPU：景嘉微，龙芯中科
IP：芯原股份
FPGA：复旦微电，安路科技，紫光国微
风险提示：半导体下游需求不及预期；技术发展不及预期；
行业竞争加剧。
核心推荐
汽车 | 段迎晟
长安汽车：1月销量承压符合预期，自主新能源表现亮眼
公司发布2023年1月产销快报：1月汽车销售17.2万辆，同比-38.0%，其中自主品牌销量14.6万辆，同比减少35.3%；自主乘用车销量12.5万辆，同比减少21.4%；自主品牌新能源车销量2.8万辆，同比增加106.1%；自主品牌海外销量1.8万辆，同比减少24.80%。
投资要点：
1月受春节假期、减税政策到期影响，销量同比-38.0%。公司1月汽车销售17.2万辆，同环比分别-38.0%/-32.8%，其中自主品牌销量14.6万辆，同比下降35.3%，表现与行业持平。销量下滑主要系受元旦、春节假期影响以及车购税减半政策到期购置需求前置至年前的影响，2月随着假期结束以及地方补贴政策到位，预计产销情况会有明显改善。
自主新能源表现稳定，旗下新车上市可期。1月自主品牌新能源车销量2.8万辆，同比增加106.1%。长安深蓝1月终端交付达6137辆；阿维塔11交付量超2000辆；长安Lumin 1月销量1.1万量。新车方面，UNI-V以及UNI-K搭载长安智电iDD即将于2月开启预售，阿维塔E12、深蓝S7等系列新车以及CS系列等搭载智电iDD的车型预计年内上市，有望贡献新的增量。
合资品牌换挡转型，长福长马有望好转。1月，长安福特销量1.5万辆，同比下降39.5%，环比上升27.0%；长安马自达销量0.4万辆，同比下降79.8%，环比上升58.35%。23年长马预计推出混动车型CX-90、长安福特有望推出锐界混动版及全新一代锐界L等新车型，合资品牌处于转型换挡期，新车型推出，有望推动业绩回转。
盈利预测和投资评级：公司自主品牌持续发力，1月业绩下滑符合预期，自主新能源品牌表现稳定，销量有望进一步提升。预计公司2022-2024年营业收入分别为1209/1445/1681亿元；归母净利润分别为80/90/100亿元，对应EPS分别为0.81/0.90/1.01元。维持公司“推荐”评级。
风险提示：新车型销量不及预期；原材料价格进一步上涨；芯片持续短缺。
汽车 | 段迎晟
广汽集团：受春节假期影响，1月销量承压，与行业平均水平相符
公司发布2023年1月产销快报：1月汽车生产12.8万辆，同比-41.3%，汽车销售14.7万辆，同比-38.1%。
投资要点：
1月销量回落，与行业平均水平相符。受元旦及春节假期影响，1月公司销售汽车14.7万辆，同环比分别-38.1%/-28.7%，与汽车行业1月整体销量水平相符（乘联会数据，1月乘用车市场批发销售144.9万辆，同环比分别-32.9%/-34.8%）。其中新能源汽车销售1.1万辆，同比-42.9%，节能汽车表现稳健，销售3.5万辆，同比-8.5%。
自主品牌表现不一，埃安短期承压。公司自主品牌传祺销量2.3万辆，同环比分别-36.3%/-38.7%，传祺加快混动布局，预计23年将推出M8 PHEV版本，进一步提升公司在混动市场的占有率。广汽埃安1月销量0.8万辆，同环比分别-48.8%/-72.7%。23年昊铂品牌有望推出纯电超跑HYPER SSR、Hyper GT、大五座SUV及MPV等四款产品，新产品投放将完善产品矩阵，也为埃安品牌向上提供有力支撑。
广丰销量表现稳定，多款车型持续热销。1月广汽本田销量3.8万辆，同环比分别-51.4%/-34.7%；广汽丰田销量7.6万辆，同环比分别-24.4%/+1.76%。两田多款车型持续热销，其中四款车型1月销量破万，广丰凯美瑞系列/雷凌系列/威兰达系列分别达到1.5/1.3/1.1万辆，广本雅阁系列销量达到1.3万辆。23年广丰预计推出bZ品牌纯电新车型以及第二代MIRAI氢燃料电池轿车，广本有望推出全新一代皓影e:PHEV、全新雅阁e:PHEV等车型，持续丰富电动化产品线，全方位提升合资品牌销量。
盈利预测和投资评级：公司电动化转型提速，纯电动混动同步发力，销量有望进一步提升。预计公司2022-2024年营业收入分别为1038/1235/1463亿元；归母净利润分别为101/117/142亿元，对应EPS分别为0.96/1.11/1.35元。维持公司“推荐”评级。
风险提示：新车型销量不及预期；原材料价格进一步上涨；芯片原材料短缺导致产能不足。
军工 | 鲍学博
航天长峰：军品电源和红外产品优秀供应商，军品业务占比有望不断提升
航天长峰是以中国航天高端技术和应用成果为基础、航天军工企业为背景的高科技上市公司，主营业务涵盖电源、电子信息、安保科技和医疗器械四大板块。
电源板块，子公司航天朝阳电源以模块电源和集成一体化电源产品为主要产品，在国内军用装备数量补齐、新型装备列装、新型装备中价值量提升、实战化训练等多重因素驱动下，模块电源需求快速增长，航天朝阳电源有望充分受益。子公司航天柏克以UPS/EPS电源产品为主要产品，2020年以来受疫情等因素影响业绩下滑，受益于“新基建”和储能行业高景气，业绩有望企稳回升。
电子信息板块，红外热成像在军民市场空间广阔，子公司长峰科威依托航天科研优势，基于国家高技术红外凝视成像技术的攻关课题，在国内率先突破红外凝视成像的关键技术，成功研制实用化的长波、中波和短波各种类型高端红外成像系统，产品广泛应用于航天、航空、地面遥测、陆军营区警戒等领域，近几年长峰科威业绩保持较快增速。
公司是航天二院下属上市公司，公司治理持续改善。聚焦主业：公司2021年转让浙江长峰股权、2022年转让航天精一股权，此外，参股公司云南CY已进入清算注销阶段，主业发展更为聚焦。生产能力提升：公司拟定增募资不超过3.25亿元，用于电源、电子信息以及安保科技板块产品研制、生产能力提升。股权激励：2021年，公司完成股权激励首次授予和预留部分授予，合计向董事、高管、核心管理人员及核心技术骨干员工等授予限制性股票1221.65万股。有望受益于航天科工资产证券化率提升：航天科工2023年工作会议指出，要持续推进专业化整合及资本布局优化、积极稳妥提高上市公司质量，明确上市公司定位，提升主业集中度，培育并推进优质企业资产证券化。
公司持续推动产业高质量发展，加速开展“一多两提升”的转型升级，将业务更多地服务于军用，不断提升自有产品在总收入中的占比，不断提升软件在集成业务和产品中的占比。我们预计公司2022-2024年归母净利润为0.05亿元、1.42亿元和1.72亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：电源和红外热像系统等军品竞争加剧；军品降价超出市场预期；安保和医疗器械市场竞争加剧等。
举报电话: 13816368049
