春季躁动行情特征与2023展望（20230112）
“春季躁动”指的是股票市场一般在1月至2月会有较大概率的阶段性上涨行情，本质上是日历效应的一种。A股市场上的“春季躁动”行情主要体现在2月份上涨，2月上涨概率是全年最高的。自2000年至2022年，万得全A指数2月份上涨概率达到78%，远高于其他月份，其次是11月，各年度二月份涨幅方差相比其他大多月份也较低。
从行情背后的逻辑来看，驱动春季躁动行情的原因，一是春节前后流动性环境比较宽松，同时2月和11月上涨概率较高背后存在着事件驱动的影响，每年2月份之后是3月份的两会，11月之后是每年的中央经济工作会议，都是对未来经济政策有方向性影响的重要会议，使得市场容易产生政策预期。
2023年开年第一周，市场表现亮眼，港股更是录得超过6%的涨幅。展望后市，我们对A股市场乐观看多。作为和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，PPI同比已于去年10月转负，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期。随着短期负面因素的逐渐消退，我们认为去年10月底判断市场底部反转的逻辑依然成立。结构上看，一季度可以关注大盘价值的修复行情，二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格。另一方面，从过去十年的经验来看，无论是牛熊转换还是风格切换，A股在一月份（年初）变盘的概率极大。
风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治风险、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。
北上资金12月份持续流入，加大消费金融，减新能源化工（20230112）
综合来看，北上资金2022年12月份持续净流入。从持股市值的板块分布上看，12月陆股通持股市值在主板和创业板双双增加。从陆股通持仓占比的变化角度来看，12月份主板占比小幅上升，创业板占比小幅下降。从外资定价权看，12月份家用电器、休闲服务、电气设备、食品饮料、建筑材料行业陆股通持股市值占行业A股总市值的比例依然处于前列。从持仓占比的变化角度看，12月份外资加仓食品饮料、家用电器、休闲服务、医药生物和银行等行业，减仓电气设备、化工、电子和机械设备等行业。集中度上看，12月份陆股通行业集中度与个股集中度均小幅提高。
我们看到随着此前一系列短期负面因素逐渐消退，北上资金在经历去年9月、10月份大幅流出后开始转为净流入，今年开年来北上资金净流入趋势不变，截至1月9日，本月北上资金累计净流入规模已达277亿元，已经接近去年全年30%。近期人民币汇率持续升值，创下了去年8月中下旬以来新高，我们认为人民币升值有利于增强市场信心，北上资金后续净流入的趋势有望进一步延续。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
“固收+”策略系列一：“固收+”策略实战解析（20230120）
利率中枢水平长期下行，这意味着票息收益会越来越“薄”。而传统固收投资增厚收益的“三板斧”：加久期、加杠杆和信用下沉业已捉襟见肘。为此投资者将目光转向“固收+”，通过增配权益等风险资产来提升固收产品的收益率。本文我们将从自上而下视角来透视“固收+”策略如何实现，并对市场已有“固收+”策略产品进行评价。
一、“固收+”策略包括“+资产”和“+策略”
“+资产”指“固收+”策略通常以债券等固定收益类资产作为打底资产，并在此基础上配置收益与风险较高的权益、转债、期货等以实现收益增厚。“+策略”指在纯债策略基础上，配合如量化对冲、打新、资产配置等策略，以期达到增厚收益、平滑波动的目的。在产品构成上，“固收+”产品的首要任务就是资产配置。
二、从资产配置流程与配置方法来看，SAA配置方法论演变经过三个阶段.从早期的恒定混合策略和现代投资组合理论到更重视机构投资者需求反馈的配置模型再到目前更重视风险的因子配置模型。在实践应用中，针对资产配置策略的特征、优缺点、策略优缺点及组合风险管理进行分析。就“固收+”产品的存量规模来看，资产配置中风险预算模型与组合保险策略占主导。
三、采取组合保险策略的“固收+”基金复盘：模型核心理念、策略步骤及业绩表现。应用CPPI、TIPP、OBPI的策略产品合计规模160亿。
四、采用风险平价/风险预算策略的“固收+”基金复盘。应用风险预算、风险平价模型的策略产品合计规模170亿。
风险提示：宏观政策超预期、模型失效风险、样本量不完全风险。
城投化债模式全梳理（20230120）
城投平台债务的偿付主要依靠地方政府提供的财政资金补贴或项目回款。其中地方政府财力变化是影响城投平台偿债能力的重要因素。而由于近两年土地出让收入下滑，这使得经济相对薄弱区域财政更为吃紧，这些城投非债券类债务违约屡有发生。本文将全面梳理城投平台化债模式，重点分析市场关注的热点区域城投平台是如何化债的。
一、城投平台化债的7种模式解析
从各地城投平台化债实践来看，除调动财政资金偿债以外，现阶段城投化债主要有盘活存量资产、债务置换、债务重组、平台整合提升、上市公司介入支持、市场化转型、化债基金这7种主要模式。
盘活存量资产：以打包出售、证券化等方式处理资产负债表内无法产生现金流的固定资产，增强企业流动性。
债务置换：以长期限、低成本的债务置换现存的短期短期限高成本债务，实现“以时间换空间”。
债务重组：在不改变债权债务关系的前提下，调整债务成本和到期时间。但是这种模式会伤害债权人利益。
平台整合提升：通过资产运作的方式，对城投平台进行资源整合、层级提升等操作。平台整合可以将资源集中，产生协同效应。
上市公司介入支持：将上市公司股权划转至城投平台或国有资产管理委员会，再通过资本利得收益增强化债能力，或在紧急情况下直接出让部分股权换取资金。
市场化转型：城投平台通过城市特许经营权注入、参与贸易类业务、吸收合并市场化运营子公司等方式参加市场化业务，降低平台对财政资金的依赖性。
化债基金：省级或市级政府牵头，成立基金用于缓解城投平台到期压力，或是在公开市场购买区域城投债以维护估值。
综合来看，不同模式的使用与区域债务压力、经济发展环境、城投平台情况等因素相关。如贵州省借助独特的上市公司资源，开发出“茅台化债”的上市公司介入支持模式，其他地区效仿的难度就相对较高。但是，如存量资产盘活、债务置换重组、城投平台转型等模式具有普适性，全国多地在化债过程中均有使用。
我们认为，无论选用何种化债模式，城投平台积极化债这一行为本身体现了企业和背后地方政府在为降低区域债务风险而积极努力，释放出较强的政府支持意愿。结合2023年经济逐步复苏，地方财力将边际改善，因而今年城投化债的难度将边际有所降低，城投标准化债券违约的可能性仍然很低。
风险提示：城投监管政策超预期变化，财政收入不及预期，城投负面舆情影响估值。
燕东微：分立器件+特种IC+晶圆制造+封装测试，募投12吋线赋能产品与代工布局（20230120）
深耕芯片设计+晶圆制造+封测三十余年，制造能力与产品品类双线开花。公司的主营业务包括产品与方案和制造与服务，聚焦于分立器件及模拟IC、特种IC及器件的设计、生产和销售，晶圆制造与封测服务；下游应用于消费/汽车/电力电子、新能源、通讯、智能终端和特种应用等。目前公司的6英寸和8英寸线已量产，月产能均为6万片，覆盖众多主流工艺平台，已布局12英寸线；同时公司众多系列产品如特种IC CC4000系列产品等比肩国际，领先国内。
募投12英寸线赋能产品与代工布局。公司的一支400百余人的兼具丰富IC产业经验与专业基础的技术团队正加快建设12英寸线，预计2023年实现量产，2025年实现满产，建成后将提升公司的制程水平与代工布局，推动SiC、GaN第三代半导体的工艺技术研发及产业化。
面向第三代半导体与硅基光电子工艺平台等行业先进方向发展，消费/汽车/电力电子等下游市场驱动需求增长。2023-2025年公司将围绕核心战略，巩固现有市占率的基础上，不断强化晶圆制造能力和技术创新能力，持续优化产品结构并提升产能；加大SiC等第三代半导体的研发并实现量产；完成硅基光电子等工艺平台的建设并实现量产；加快建设12英寸线。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入22.5/28.6/39.6亿元，归母净利润5.7/4.5/6.8亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：上游原材料及零部件供应短缺风险；下游需求不及预期风险；产品研发及产业化应用不及预期风险；各项营收增速不及预期风险。
聚辰股份：DDR5 SPD+车规级产品持续放量，EEPROM龙头高速增长（20230120）
聚辰股份是全球领先的EEPROM产商，拥有非易失性存储芯片、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片三条主要产品线。考虑到DDR5内存模组渗透率提升及车规级高附加值EEPROM出货量增长，聚辰股份有望凭借技术水平优势快速发展。
核心要点：
1、三轮驱动，EEPROM产品市场领先优势。公司在非易失性存储芯片领域处于行业领先地位，产品系统布局完善。公司产品包括EEPROM、NOR Flash、音圈马达驱动芯片与智能卡芯片，下游应用于智能手机、液晶面板、车载摄像头、服务器内存模组等领域，终端用户包括三星、小米、联想、佳能、比亚迪、特斯拉等国内外知名企业。
2、合作澜起，DDR5渗透率提升带来新业务增长。DDR5内存模组渗透率逐步提升，为内存接口芯片产业链企业拓宽市场空间。澜起科技是全球三家主要内存接口芯片厂商之一，公司与其合作开发配套DDR5内存模组的SPD EEPROM产品，已于2021年四季度实现量产。受益于该项高附加值产品大批量供货，公司2022年销售毛利率大幅增高。
3、持续放量，汽车级EEPROM市场空间广阔。汽车电子行业市场规模不断提升，预计2023年汽车电子领域对EEPROM需求量将达到23.87亿颗。公司目前拥有A1及以下等级全系列汽车级EEPROM产品，技术水平国内领先，在该细分领域处于龙头地位。叠加国产替代、国际巨头逐渐退出市场等因素，公司汽车级EEPROM产品具有较强市场潜力。
盈利预测：预计2022-2024实现营收10.1/14.1/18.3亿元，归母净利润3.7/5.7/7.5亿元，维持“推荐” 评级。
风险提示：市场竞争加剧导致市场价格下降、行业利润缩减风险；技术升级迭代风险 ；研发失败风险；人才流失风险；原材料供应及委外加工风险。
短期边际改善+长期预期明确驱动计算机春季行情（20230129）
长期预期明确+短期边际改善驱动计算机板块春季行情。
在方向上,今年基于信创驱动的国产化仍是计算机板块核心主线，同时我们看好网络安全、企业服务、医疗信息化、港股计算机等几大方向上的投资机会：
信创：23年起新一轮信创将进入放量阶段，在节奏上，参考上一轮信创演绎规律，此轮信创将大致分为预期发酵、政策落地、业绩兑现三个阶段，预计前两个阶段将兑现大部分的投资收益，因此23-24将成为对下一轮信创布局乃至于未来三年计算机投资的胜负手。在方向上，国产基础软件厂商将率先受益信创的推进，其中操作系统相关厂商包括中国软件（操作系统、持股达梦数据）、诚迈科技、麒麟信安，数据库厂商包括海量数据、达梦数据（未上市）、星环科技、太极股份（控股人大金仓），中间件厂商包括东方通、宝兰德。
网络安全：行业迎来三重催化：1）新一轮信创将直接带动网络安全软硬件采购；2）政策面持续向好；3）行业竞争格局持续改善。推荐：深信服、奇安信、安恒信息、启明星辰。
企业服务：新一轮上升周期启动，重点关注办公软件、泛ERP软件、协同管理软件等领域的头部公司。
医疗信息化：后疫情时代，医院端的预算预计边际宽松，过去两年困扰行业的现金流问题有望迎来缓解，2023年行业需求预计陆续恢复，收入端有望回归中枢增长，同时由于成本端的改善，利润端有望呈现出更大的弹性。推荐卫宁健康、创业慧康，建议关注东华软件、东软集团、嘉和美康、久远银海、思创医惠、和仁科技。
港股计算机：2023年起，后疫情时代基本面复苏是主旋律，同时随着互联网监管等边际放松，港股科技的情绪有望回升。业绩提升+风险偏好修复有望驱动着估值扩张。相关标的：金蝶国际、商汤科技、明源云。
投资标的：1）信创：金山办公、中国软件、纳思达、海量数据、达梦数据、东方通、星环科技、诚迈科技、太极股份、麒麟信安、宝兰德等；2）网络安全：深信服、奇安信、安恒信息、启明星辰；3）企业服务：用友网络、金蝶国际、泛微网络、致远互联；4）医疗IT：卫宁健康、创业慧康、嘉和美康；5）工业软件：中望软件、中控技术、赛意信息；6）人工智能：科大讯飞、海康威视、海天瑞声；7）港股计算机：金蝶国际、商汤科技、明源云。
风险提示：政府及相关行业IT预算支出不达预期；信创产品研发不及预期；行业政策落地不及预期；经济整体恢复不及预期。
康方生物：深耕源头创新，双抗龙头乘势而起（20230119）
投资逻辑：①公司创立十年，深耕抗体药物研发，目前3款产品进入商业化阶段，8个产品/15个管线处于III期及以后阶段。②商业化元年开启，特瑞普利单抗（AK105，PD-1）与正大天晴合作，2022H1销售额达2.97亿元。卡度尼利（AK104，2022.6）有望参加2022年医保谈判纳入医保实现快速放量。③两个重磅双抗产品AK104，AK112布局多个瘤种，临床试验稳步推进，国际化授权5亿美元首付款刷新记录。④我们通过DCF模型测算，认为AK104、AK112、AK105三款产品2023年合理估值分别为137亿元、86亿元和66亿元，其他管线合理估值为120亿元，公司的合理估值为408亿元，约合472亿港元。
卡度尼利（AK104）：全球首个获批PD-1/CTLA-4双抗，推动公司商业化。①2/3L宫颈癌适应症已于2022年6月获批上市，并被列入复发宫颈癌二线免疫治疗CSCO指南首位推荐。1L宫颈癌III期临床患者入组已完成，有望填补一线疗法空缺。②胃食管腺癌：1L疗法III期关键性注册性试验正在进行，对PD-L1低表达患者仍有较好的获益。③晚期肝癌一线疗法II期临床结果疗效优异，辅助治疗Ⅲ期临床已启动，有望降低早期肝癌术后复发率。预计2030年有望实现70亿元以上的销售峰值。
依沃西单抗（AK112）：全球首个进入临床PD-1/VEGF双抗，三项适应症获突破性疗法认定。①EGFR-TKI耐药的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌 III期临床试验已完成入组，II期临床试验结果优异。②单药治疗PD-L1+晚期NSCLC与K药的III期头对头临床试验高效开展中。③既往PD-1/PD-L1单抗联合含铂双药化疗失败的晚期NSCLC II期临床数据显示ORR为40%，明显优于O药。预计2029年有望实现45亿元以上销售峰值。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为8.03亿元、16.26亿元和27.12亿元，归母净利润分别为-10.71亿元、-8.24亿元和-3.19亿元，2022-2024年EPS分别为-1.27、-0.98和-0.38，公司为创新药企业，未来三年为公司新产品快速放量期，营收有望大幅增长，维持公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示：研发及产品上市进度不及预期；产品竞争加剧的风险；产品商业化不及预期；疫情反复的风险。
登海种业：深耕高产杂交玉米种子，转基因落地后量价齐升增厚业绩（20230120）
玉米种子需求向好，预期转基因将提高种子价格和行业集中度
受国际形势和国内玉米市场供需影响，下游玉米销售市场维持高景气度，粮价高企支撑玉米种子需求。同时杂交玉米种子库存消费比走低，库存量仍处低位，杂交玉米种子销售业绩可期。
生物育种商业化工作有序推进，2022年转基因玉米品种审定标准制定意味着转基因商业化迈出关键一步。商业化落地预期将抬高产业门槛，加速行业集聚，同时提高种子价格，为公司盈利增长带来新的机遇。
玉米品种优势显著，研发水平行业前列
公司高度重视产品创新和研发投入，依据国家政策和市场需求进行产品更新和改良，实现了5代玉米杂交种的进步性替代，多次创下全国及世界夏玉米高产记录。公司研发投入力度居行业前列，玉米品种经市场检验经久不衰，广受市场认可和推广。
销量稳步增长，量价齐升增厚业绩
公司种子市场认可度较高，2017-2021年玉米种子销量复合增长率13.24%。2021-2022业务年度玉米种销量同比略有下降，主要原因是种子出货时间较晚造成的销售滞后，当前公司种子库存充足，预计能够满足更多市场需求，带来业务销量的再次突破。近年制种成本增加造成主流种子涨价，叠加预期转基因玉米商业化后带来的种子端溢价，预期未来公司业绩将进一步提升。
投资评级与估值
种业市场需求向好及转基因商业化在即，利好因素叠加打开公司业绩上行通道，预计2022-2024年公司营业收入分别为13.47/15.74/18.69亿元，归母净利润为3.12/3.91/5.42亿元，均实现稳定增长。未来3年EPS分别为0.35/0.44/0.62元，对应P/E分别为56/45/32倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
风险提示：自然灾害影响制种质量和产量，转基因商业化进程不及预期，玉米种子市场需求下降风险。
隐身技术系列深度之三：国内篇——隐身装备迅速发展，产业化初期前景广阔（20230115）
我国对隐身技术的关注始于80年代初期。1985年底，国防科工委将隐身技术列为高技术预研课题。1986年，航空工业部把隐身技术预先研究作为总承包下达给沈飞研究所（601所），按合同制的管理办法组织部内三大院校及专业研究所完成预研任务，由飞机空气动力学专家李天担任课题技术负责人，牵头组织各大院校和专业所、主机所展开分项研究参与。经历三十余年的研发，现阶段，我军已经装备了多款型号的隐身装备，并且将多款型号装备进行了一定的隐身处理和改进。
航空领域是隐身技术使用最早和最广泛的领域，主要分为两个大类，一是隐身飞机，二是隐身导弹，尤其是以第四代战斗机为代表的隐身飞机装备领域，我国目前发展处于国际前列。除了航空领域，我国在舰船领域和坦克装甲领域也进行隐身布局。
受益于我军装备放量、隐身化渗透率提升，隐身材料需求有望保持较快增长。我们认为，以歼20为代表的隐身战斗机未来列装数量将不断提升，同时，隐身技术在其他领域渗透率也有望提升，隐身无人机、隐身导弹、隐身舰船、隐身战车等将获得长足发展。部分隐身材料具备耗材属性，除新装备列装外，未来装备的日常维护也将成为部分隐身材料的重要市场。
国内从事隐身技术研究的相关单位可以分为军工科研院所和高校两类。军工科研院所包括航空系的航材院，航天系的航天科技一院703所、航天科工二院207所、航天科工三院306所、航天科工四院的武汉磁电，兵器系的兵器53所、兵器59所，中船系的725所等；高校包括成都电子科技大学、西北工业大学、南京大学、华中科技大学、武汉理工大学、哈尔滨工业大学等。
目前我国隐身材料行业主要公司有已上市的华秦科技、光启技术、新劲刚以及拟上市的佳驰科技等。
风险提示：我国隐身装备发展速度不及预期；隐身技术更迭较快导致企业技术落后；隐身技术扩散导致竞争加剧。
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