海通建材 | 水泥行业深度：不变的周期和变化的结构

　　投资要点

　　回顾过去：行业再次进入周期底部，企业竞争力变化如何？

　　地产需求上行、行业自律两者接力成为 2015~2021 年水泥上行周期的两个阶段性推动力，2022 年开始上述两个要素集中反转，行业需求快速下行叠加龙头企业市场策略调整促使水泥价格下跌速度、幅度明显超过 2014~2015 年下行期。

　　我们认为：1）龙头企业 alpha 变化更多体现在其是否推动行业自律使得其对区域市场定价权增强，或在行业景气底部是否推动市场份额提升从而赢得市场主动权。2）在行业景气上行期阶段，高负债率企业吨财务费用 alpha 上升，此外部分小型企业通过生产线改造带动吨管理费用 alpha上升，而优势龙头企业往往不具备这种改善条件，在于优势龙头企业往往负债率低，在行业禁止新增产能环境下，大型企业仅通过少量老旧产线做产能置换对企业整体影响有限。

　　展望未来：水泥 beta 复苏以及骨料等第二增长曲线构筑未来成长空间。

　　行业 beta 复苏：对比历年中央经济工作会议关于房地产相关政策，我们认为2021 年 12 月、2022 年 12 月的中央经济工作会议对下一年地产政策基调保持稳健宽松态势，其中 2022 年 12 月的中央经济工作会议强调“改善资产负债情况”、“支持刚性和改善性住房需求”，相比 2021 年政策而言，我们认为其着力点更为具体，对地产行业的支持力度在加大。我们对比历史上政策周期和水泥需求周期，政策传导到基本面存在一定滞后性，鉴于过去两年政策基调逐步走向宽松，我们预计 2023 年水泥需求同比降幅有望收窄，节奏上有望呈现前低后高态势。

　　骨料业务构筑第二增长曲线：水泥上市公司近年来资本开支力度加大，结构上无形资产资本开支增量显著高于固定资产。作为市场规模超过万亿元级别的骨料业务，其发展有望构筑水泥企业第二增长曲线。企业层面，无论从近年来矿山储备增量来看还是从在建工程/固定资产比重来看，华新水泥、上峰水泥均处于行业领先水平，我们预计未来华新水泥、上峰水泥在骨料业务收入增长以及对公司整体增长拉动幅度均有望强于行业。

　　高分红、财务性投资有望进一步增厚投资回报：尽管水泥企业近年来资本开支力度有所加强，但大部分公司仍保持较高的现金分红比例，2020、2021 年 8家水泥上市公司现金分红比例中位数分别达 33%、38%。除了水泥产业链上下游资本开支以及现金分红之外，水泥企业普遍有一定比重资金投入在交易性金融资产、长期股权投资等方面，比如上峰水泥在新经济产业投资布局一定投资，塔牌集团 22Q3 交易性金融资产占净资产比重达 23%。

　　风险提示。地产政策力度不及预期；骨料等新业务增长低于预期；各项业务毛利率下滑风险。