第一上海丨【公司研究】京东（JD.US/9618.HK，买入）：收入显韧性，持续优化盈利能力

　　FSH_HK

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　　广东

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价:56.59 美元/224.20 港币

　　目标价:80.00 美元/312.01 港币（+41.37%/39.17%）

　　市值: 886 亿美元

　　京东的电商业务在整体市场中具备差异化，受益于平台的定位、客群及品类优势，业绩增速保持较强的韧性。同时，疫情期自建物流体系的价值持续体现，持续引入第三方卖家将优化公司的盈利模式。公司 22Q3 收入为 2,435 亿元人民币，QoQ-9%，YoY+11%，基本持平彭博一致预期。毛利率为 14.9%，同比上升 65 bps；履约毛利率为 9.0%，同比上升 128 bps，主因京东零售的收入保持较快增速。运营费用率为 11.8%，同比减少 152 bps。经营利润为 87 亿元，YoY+239%；经营利润率为 3.6%。经调整归属股东净利润为 100 亿元，QoQ+55%，YoY+99%，大幅超出一致预期的 71 亿元；经调整净利润率为 4.1%，同比上升 181 bps。

　　公司本季度整体商品销售额较二季度有所恢复，核心 3C 品类表现稳健。自营模式保障商品与服务质量，用户粘性强，公司在原有核心品类的基础上持续扩大商品的矩阵，包括利润率表现较好的品类。商品销售收入为 1,970 亿元，YoY+6%，Q2YoY+3%。其中，带电类收入为 1,193 亿元，YoY+8%，Q2 同比持平；日百类收入为777 亿，YoY+3%，Q2 YoY+8%。用户方面，活跃买家数同比增加 7%至 5.88 亿，ARPU保持相对稳定。

　　服务收入为 465 亿元，YoY+42%，过去五年收入增速 CAGR 为 46%。其中，佣金和广告收入为 190 亿元，YoY+13%；物流等收入为 276 亿元，YoY+73%。公司效仿海外的亚马逊，将仓储物流设施向第三方卖家开放，提升物流服务的利用率和 UE，并且有利于拉动佣金和广告收入。

　　我们预计公司 2021-2024 年收入 CAGR 12.5%，Non-GAAP 净利润 CAGR 33.0%。根据 DCF 法，取 WACC=14%，长期增长率为 2%，获得目标价 80.00 美元/312.01 港币，较当前价格有 41.37%/39.17%的提升空间，维持买入评级。

　　电商与物流领域竞争激烈、用户增长减速、新业务发展不及预期、人民币贬值。

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海, 公司资料