海通宏观 | 从“理财”回“存款”——11月金融数据点评

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　　梁中华

　　海通宏观首席分析师

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　　投资要点

　　11月融资需求依然偏弱，社融同比少增6100亿元，存量增速继续回落到10%。除了信贷同比负增外，政府债由于今年已经发行前置而回落，受债市调整的影响，企业债融资同比减少3410亿。

　　短期疫情影响增大，经济面临的回落压力增加，而内生融资需求偏弱。再叠加前期的降准操作，关注利率的调整可能。根据央行三季度货政执行报告的数据，截至10月，新发放个人房贷的平均利率已经降到了和5年期以上LPR齐平的位置（4.3%），5年期以上LPR利率再度调整的可能性上升。其实和货币基金利率相比，存款利率也已经偏高，存款政策利率有调整的空间，但作为“压舱石”，存款政策利率是否调整还需要看央行决策。预计明年上半年货币政策有望继续稳健宽松，同时会在结构性工具上发力。

　　1. 债市调整冲击发债融资

　　11月社融表现依然偏弱。11月新增社融1.99万亿元（低于Wind一致预期的2.17万亿元），同比少增6100亿元，并带动存量增速继续回落到10%。结构上，除了向实体发放的人民币贷款同比负增外，政府债和企业债是最主要的拖累项，尤其是受债市大幅调整的影响，企业债同比大幅少增3410亿元。

　　11月政府债净融资6520亿元，同比少增1638亿元。到明年，预计专项债部分限额将继续提前下达，接续发力拉动投资表现。

　　非标融资依然形成正向贡献。从分项看，政策性开发性金融工具对委托贷款的拉动效应趋弱，11月同比重新转为负增长。而主要的拉动项是信托贷款，11月信托贷款规模收缩365亿元，但由于去年的基数较低（资管新规影响），同比出现多增2275亿元。此外，未贴现汇票同比多增，对应票据融资的低增长。

　　2. 政策支撑企业中长贷

　　企业中长贷表现依然亮眼。11月新增人民币信贷1.2万亿元，同比少增近600亿元。企业部门贷款表现整体亮眼，中长贷继续同比高增，短贷降幅收窄；而居民部门不同期限贷款普遍形成拖累。

　　具体来看，11月企业部门中长贷新增7367亿元，同比多增近4000亿元，已经是连续第四个月同比正增长。背后仍是政策的积极发力，拉动了地产（金融支持地产16项措施、“保交楼”贷款支持）、基建（政策性开发性金融工具）、制造业（设备更新改造领域财政贴息、再贷款）等领域信贷的投放提速。企业短贷到期量大，同比仍少增651亿元，但已经较10月收窄。也因此银行对票据冲量的需求减弱，企业票据融资同比负增。

　　与较强劲的企业信贷相对的，是居民中长贷的持续疲软。11月居民中长贷新增2100亿元，同比少增规模依然在3700亿元，和疲弱的地产销售相吻合。短期疫情扰动下，预计地产销售弱表现将持续拖累居民信贷。往后看，即便疫情影响逐步过去，但房价上涨预期已经发生了改变，而且当前加码的地产政策更多还是集中在供给端，因而需求端的反弹力度可能依然偏弱，仍要关注需求政策的发力情况。

　　3. M2回升、居民存款增加

　　M1回落、M2回升。M2同比增速回升至12.4%，体现为居民存款同比大幅多增1.5万亿，这主要因为理财等财富储藏渠道重新转回至存款端。在货币基金、理财产品兴起以前，存款就是居民重要的财富储藏形式。企业存款同比少增，M1增速继续回落，企业现金流仍然有压力。今年以来居民部门存款一直维持着同比大幅多增的态势，体现了偏弱的预期下，居民储蓄意愿增强、消费动力疲弱。

　　短期疫情影响增大，经济面临的回落压力增加，而内生融资需求偏弱。再叠加前期的降准操作，关注利率的调整可能。根据央行三季度货政执行报告的数据，截至10月，新发放个人房贷的平均利率已经降到了和5年期以上LPR齐平的位置（4.3%），5年期以上LPR利率再度调整的可能性上升。其实和货币基金利率相比，存款利率也已经偏高，存款政策利率有调整的空间，但作为“压舱石”，存款政策利率是否调整还需要看央行决策。预计明年上半年货币政策有望继续稳健宽松，同时会在结构性工具上发力。

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