第一上海丨【公司研究】网易（NTES.US/9999.HK，买入）：停止代理暴雪游戏影响有限，有道及云音乐增势良好

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价:69.02 美元/107.50 港元

　　目标价:90.00 美元/140.42 港元（+30.41%/+30.62%%）

　　市值:453 亿美元

　　2022Q3 业绩摘要

　　2022Q3网易实现营收 244.3亿人民币，同比增长 10.1%，高于彭博一致预期的 242.4亿元。得益于手游及端游收入提升，毛利率为 56.3%，同比增长 310bps；经营利润率为 19.4%，同比增长 240bps。GAAP 归母净利润为 67 亿元，同比增长 110.6%；Non-GAAP 归母净利润为 74.7 亿元，同比增长 93.6%，高于一致预期的 49.7 亿元，摊薄 EPA 为 11.34 美元。净利润的超预期主要由于投资及外汇收益的大幅增长。

　　停止代理暴雪游戏对网易影响有限

　　本季度游戏及相关增值服务收入为 187 亿元，同比增长 9.1%，其中手游营收 119.2亿元，同比增长 8.6%；端游收入 54.5 亿元，同比增长 10.7%。网易在 2023 年 1月授权到期后将不会续期代理包括《魔兽世界》、《炉石传说》在内的七款暴雪公司游戏。据动视暴雪财报及公司公告，2021 年来自暴雪游戏的收入约 20 亿人民币，对公司收入及利润影响有限。《暗黑破坏神：不朽》的联合开发和发行由另一份长期协议所涵盖，不受本次授权到期影响。手游方面，《哈利波特：魔法觉醒》海外版将在 2023 年上线。

　　有道收入增速转正

　　有道收入 14 亿元，同比增长 1.1%。其中学习服务本季度收入 8.9 亿元，同比增长 37.2%。有道智能硬件收入 3.6 亿元，同比增长 40.1%。通过向智能学习硬件的转型，有道在剥离 K9 业务的情况下成功实现了正增长。

　　云音乐毛利率持续提升

　　网易云音乐收入 23.6 亿元，同比增长 22.5%。订阅量的增加提升毛利至 14.2%，在线音乐付费率提升至 21%，平台独立音乐人达 57 万。DAU/MAU 稳定在 30%，用户粘性的稳定将推动公司的广告业务及付费订阅业务增长。

　　目标价 90.00 美元/140.42 港元，买入评级

　　我们预计 2022-2024 年公司收入 CAGR 为 11.7%，Non-GAAP 净利润 CAGR 为 11.4%。采用分部估值法，给予游戏业务 1.5 倍 PEG，对应 16 倍 PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予 5%的折扣。目标价 90.00 美元/188.40 港元，对应 2022 年 PE 为 18.7 倍，对比美股和港股股价分别有 30.41%/30.62%上升空间，维持买入评级。

　　图表1：盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测