第一上海丨【公司研究】思摩尔国际(6969，买入）：短期业绩承压，行业政策逐步落地，静待反转

　　主要数据

　　行业: 烟草

　　股价: 12.96港元

　　目标价: 16.4 港元（+26.7%）

　　市值：787.71 亿港元

　　2022 年三季度业绩

　　2022 年前三季度公司实现经调整净利润同比减少 48.9%至 21.57 亿元，单三季度实现经调整净利润 7.21 亿元，同比减少 42.3%，主要是 1）受大客户上半年调价影响，毛利率同比下降，但三季度价格已保持稳定；2）产品结构受一次性电子烟高速发展影响，毛利率较低的一次性雾化业务增长较快，占比提升使得毛利率有所下降；3）费用支出增长，公司预计今年将投入 16.8 亿研发费用增强长期竞争优势，上半年已投入 6 亿元，三季度持续高研发投入；另外为提升管理及营销能力，管理及销售费用三季度也有较大幅度增长。

　　新国标实施国内市场有序发展

　　十月一日《电子烟》强制性国家标准正式实施，所有电子烟产品都必须按照国标持证生产，按照国标允许添加的 101 种添加剂进行限量添加，公司旗下六家子公司获得烟草专卖生产企业许可证。根据电子烟管理办法明确禁止销售除烟草口味外的调味电子烟，受前期用户囤货及口味转换影响，十月电子烟销量整体大幅下滑，预计随着用户库存的消耗及对烟草口味电子烟产品的接受度增加，电子烟销量将逐月提升。随着行业规范化发展，公司产能配额充裕，已有 6 家子公司获得烟草生产企业许可证，国内业务预计明年逐季有所恢复。

　　海外业务一次性产品增长稳定

　　公司在上半年向海外市场推出一次性电子烟，通过与核心客户合作的一次性产品快速进入欧洲市场，短时间内助力客户成为英国市场排名第二的品牌，一次性产品今明两年有望保持较高的增长。公司换弹式产品与大客户合作的 VUSE 产品出货量随着美国市场监管加强，市场份额将持续提升，开放式产品也保持稳定的增长。

　　国内电子烟消费税正式落地

　　10 月 25 日，财政部、海关总署、税务总局联合发布关于对电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产（进口）环节的税率为 36%，批发环节的税率为11%，由持有品牌商标的企业进行缴纳，代加工生产企业无需缴纳。11 月 1 日各品牌商宣布新的产品含税批发价及建议零售价，各个品牌烟具及烟弹价格均呈现不同幅度的上涨。随着税收政策落地，行业不确定进一步减少，电子烟合法身份进一步确立，公司作为行业龙头依托于多产品矩阵、产能充足、研发实力强等优势，长期来看公司有望持续受益于电子烟渗透率的提升。

　　目标价 16.4 港元，维持买入评级

　　我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 28 亿港元、34 亿港元和 45 亿港元。给予公司目标价为 16.4 港元，对应 2023 年的 25 倍 PE 估值，较现价有 26.7%的上涨空间，维持买入评级。

　　图表1：盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测