海通固收｜城投债调整或仍将持续

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　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　行业利差监测与分析：1）11月债市信用利差走扩。具体来看，等级利差分化，期限利差收窄。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁、房地产是利差最高的两个行业：AAA级钢铁行业中票平均利差为148BP，AAA级房地产行业中票平均利差为100BP。其次是综合行业，其利差为88BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为41BP。

　　11月市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。11月主要信用债品种共发行8264.9亿元，到期9641.9亿元，净供给-1377.0亿元，较前一个交易月（10月1日-10月31日）的1379.51亿元有所减少。二级交投增加，收益率上行为主。

　　11月评级调整及违约情况回顾：11月有3项信用债主体评级上调，有20项信用债主体评级下调，与10月相比，上调数量有所减少，下调数量有所增加。11月新增违约或展期债券23只。11月无新增违约主体。

　　城投债调整或仍将持续

　　城投债估值回调与赎回负反馈密切相关。2022年11月中旬开始，随着资金面收紧、疫情防控政策优化、稳地产政策持续加码，理财、基金发生赎回负反馈，导致债市出现集中抛售，信用利差明显走阔。本轮调整过程之中短久期、中低评级信用债的估值调整幅度较大，作为机构配置主力和产品底仓，城投债尤其短债难以独善其身，已经具有一定性价比。

　　本轮债市下跌之前城投债估值风险已经初现端倪。经历过民企、国企、地产三波违约/展期潮后，机构持仓“抱团”城投债现象明显。另一方面，包括非标违约、票据逾期在内的情况屡见不鲜，侧面印证城投平台真正的资金链紧张程度或超以往任何时刻，究其本质是地方综合财力受到房地产市场拖累等诸多因素影响下滑明显，偿债能力受到压制，支出不降反升，叠加再融资持续收紧，内外部资金获取难度大为提升。而其中，城投平台尤其是尾部区县平台资金平衡性或许先被打破，难言风险不会从信贷、非标传递到债券端。综合以上，部分机构或认为当前城投债处于风险与收益不匹配阶段，出于谨慎性考虑，可能率先调仓城投债，以期地产债风险连续暴露的情况不在城投债身上重演。城投债回调风险或部分源自机构减持，从“抱团”到“分化”、“瓦解”。

　　城投债调整或仍将持续。我们认为，城投债回调过程中，发生的债市赎回负反馈起到加速器、助燃剂作用。针对城投债修复路径，虽然当前城投债尤其短债已经具备一定性价比，且快速调整快速出现性价比，但目前难言调整完毕，一方面市场对流动性偏好修复、理财和基金负债端逐步稳定等尚需时日。另一方面，机构从“抱团”到“分化”、“瓦解”或许是持续性因素，需要城投债估值收益率足以覆盖真正的风险水平尚可。城投债估值调整或仍将持续。

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