从债券波动到降准，一文看懂政策面对债市的影响

　　上周债券市场大幅震荡，甚至引发不少银行理财破净，引发客户对债市的担忧。总理在11月22日国常会上提出“适时适度运用降准等货币政策工具”，按以往惯例，我们认为这预示着降准可能箭在弦上。我们应该怎么看待债市的波动和政策的变化，今年以来业绩表现稳健的债基还有没有投资价值呢？

　　从11月11日中午国务院联防联控机制发布优化疫情防控的二十条措施后，中国境内债市开始出现明显调整。到上周市场调整最多时，短端1年期国债收益率自10日收盘上行约40bp(1.85%至2.25%左右)，长端10年期国债收益率上行15bp（2.68%到2.83%），收益率曲线出现熊平 。11月23日晚间，媒体披露总理在22日国常会上提出“适时适度运用降准等货币政策”的意见后，债券市场有明显反弹，到11月24日早盘短端1年国债收益率下落到2.03%，10年国债收益率回到2.78%。在债市波动受政策面边际影响的表象下，我们注意到债牛的基础也悄悄变化中，行情可能进入一个震荡为主的新阶段。我们认为如果后续降准，其性质（全面或定向）和幅度（0.5% 或 0.25%）将会对短期内债券市场的走向带来较大影响。我们认为既不能低估未来长端国债利率上行的风险，但是短期内也没必要高估短端修正的幅度。

　　发生了什么：

　　本次债市风波的起点是11月11日疫情防控优化政策、以及后续地产政策放松的消息，加之国债利率到达阶段性低点，导致机构投资者止盈引发债市调整。而银行理财等产品面临净值下跌引发赎回压力，出现理财净值下跌—>理财赎回—>抛售债券—>理财净值下跌的循环。

　　降准预期提振债券市场，边际改善了8月降息以来市场对于货币政策不及预期的顾虑。按照以往的惯例，一般总理提出降准后离降准实际实施会有数日的间隔，有很强的预示效应（如下图）

　　数据来源：WIND

　　我们对政策面的看法：

　　从表面看，11月11日的疫情政策优化和23日的房地产供给侧16条放松措施是机构卖出的诱因，而后续银行理财出于净值保护的压力和客户赎回而继续抛售流动性好的利率债，构成了一场典型的“多杀多”行情。但是，债券市场的走弱伴随着近一个多月来流动性环境的悄然趋紧，早已埋下了伏笔。回顾上半年，财政大规模投放叠加减税降费的效果带来流动性持续宽松。9 月以后，我们看到财政支出节奏放缓减缓，流动性充裕也随之消退。同时，央行主动投放力度却没有较有效地形成对流动性的补充。从公开市场投放来看，央行 8 月、9 月 MLF 净投放连续缩量，10 月也只是等量续作。市场告别了7 月、8 月极宽的资金状况，债券市场失去了继续走牛的流动性基础。因此，10月以来短端债券面临的首要利空因素其实是收敛的资金面。降准的信号一定程度上缓解近期流动性波动带来的干扰，稳定短端债券市场情绪。

　　关于这次可能的降准的时机，我们观察到市场之前存在分歧。一方认为有降准可能性的，主要是出于经济压力增大、且年底MLF（中期借贷便利）到期量大，需要补充流动性；另一方预期降准可能性低的，更多是从央行前期的行为和公开披露如收紧资金投放、第三季度货币政策报告中对通胀风险的态度偏谨慎，8、9月连续缩量续作MLF释放收紧流动性信号，由此认为降准的可能性减弱。因此，这次降准的信号存在一定的超预期。

　　我们认为降准的性质和幅度仍然会左右债券市场短期表现。按照过去的经验，国常会释放降准信号到央行正式公告降准日之间这段时期，市场通常对流动性宽松预期升温，收益率下行。但是，实际降准后债市的持续表现很大程度上看降准的性质（全面还是定向）以及幅度（0.5% 或 0.25%），甚至是否会跟进降息。比如，今年4月全面降准0.25个百分点，这个幅度是低于市场预期的。那次降准落地后利多出尽，债市反而出现了小幅调整。

　　我们对于债券市场后市的观点：

　　在降息信号前，我们认为本轮债牛的基础因素已经被削弱（包括：流动性变弱、货币政策力度存疑、防疫政策优化和地产供给侧放松等）。降准信号的提出能够给债市带来短期的稳定效应。另外，由于疫情的反复和弱复苏的艰辛，现在判断债市会单边走弱尚为时过早。但是，中期看，伴随着稳增长政策继续加码，中国经济复苏步伐趋实，我们认为国债利率中枢抬升可能仍然难以避免。

　　在这样的大趋势下，由于久期效应带来更低的投资容错率，我们对于投资长端债券现在需要更多的安全边际。降准落地时，我们要观察降准的幅度和后续降息预期，判断长债是否能获得下行的动力。这个时候，我们认为对长债应该持较为谨慎的态度。尤其是对于永续债、二级资本债等含权的品种风险加以重视。

　　同时，我们会关注短端跌出来的机会，调整后短债的票息吸引力已经凸显。尤其从期限利差角度看，短端利率债进一步调整空间可能比较有限。另一方面，流动性近日在央行干预下虽然略有改善，但是我们认为难以回到年中的水平。我们预计后续会有继续波动的风险，配置短债应该适度降低杠杆。