长牛典范、蓄势待发——标普500指数投资价值分析（20221104）
通胀攀升、利率上行致美股市场阶段性调整。2021年开始美国通胀开始明显回升，进入2022年，俄乌冲突使得全球大宗商品价格进一步攀升，美国和欧洲国家的通货膨胀更上层楼，2022年6月美国CPI同比增速高达9.1%，创1981年以来指标新高。持续上行的通货膨胀使得美联储加息压力越来越大，美债利率同样大幅飙升，受此影响美国股市也出现了阶段性调整。
长期来看EPS高增速是美股长牛的根基。美国股市作为全球最著名的长牛慢牛股票市场。分解来看，估值抬升、股息红利回购对收益率的贡献都不是起决定性主导作用的，对标普500全收益指数收益率贡献最大的是上市公司盈利增长，标普500指数的盈利增速持续超越同期美国整体经济增速，这是美股能够长牛慢牛的根本。
美联储11月如期加息75bp，当前来看，以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点或许已经出现。从过去总结的几次发生在“经济下行+加息周期”大跌来看，美股下跌的低点绝大多数时间都出现在“末次加息之后、首次降息之前”这个时间窗口中。当前市场主流预期年底美联储加息力度预计大概率会放缓，货币收紧预期的拐点已经出现。
标准普尔500指数（指数代码：SPX.GI）被广泛认为是唯一衡量美国大盘股市场的最好指标。追踪该指数的资产价值超过9.9万亿美元，其中投资于该指数的资产占约3.4万亿美元。该指数成份股包括了美国500家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%。标准普尔500指数成分股市值分布以大市值龙头股为主，且新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出。2001年以来标准普尔500指数收益好于上证指数等其他市场指数。
博时标普500ETF（场内代码：513500）是紧密跟踪标准普尔500指数的基金产品，布局全球最长慢牛代表性指数，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。
风险提示：博时标普500ETF是博时基金旗下的产品，博时基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
行业比较专刊：中游景气分化，资源品价格多数回升（20221101）
整体来看，近期下游消费缓慢复苏，中游产业分化明显，上游资源品价格多数回升。从当前各主要行业的基本面情况来看，
（1）上游市场多数价格回升。除去钢铁行业价格明显回落外，煤炭价格整体保持上行，有色金属价格均呈上涨态势。建材价格低位小幅波动，水泥均价持续上行。化工产品价格分化但普遍上涨。原油市场回暖，价格和库存均有回升。
（2）中游行业分化明显，半导体销售增速持续下行，海运价格指数中BDI及SCFI指数明显下跌，快递业务量及收入双双回落。重卡销量同比跌幅进一步扩大。光伏、动力电池保持强劲，量价齐增，其中动力电池产量及装车量均创年内新高。
（3）下游消费行业缓慢复苏。家电行业整体低速增长，空调销量同比增速回落。汽车行业销售增速均边际回落，商用车销量增速转负，但乘用车及新能源车销量增速仍处于较高水平。农产品中肉类价格持续上行，但国际粮价走势维持分化。地产销量及开发投资同比跌幅收窄，消费电子产量跌幅反弹收窄，不过均处于低位徘徊。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
2022年11月策略月报：坚定信心、反转看多（20221031）
展望11月，我们坚定信心、反转看多，这是因为从中长期看，中国经济韧性强、潜力足、回旋余地广，持续向好的基本面没有发生变化，中国资本市场发展的基础依然稳固。此外，当前阶段与A股历次底部反转存在较多相似特征：一是从形态上来看，底部反转行情多数是在市场经历了“双底”之后形成的，10月28日上证指数收于2916点，是4月底反弹后的二次探底；二是从时间上来看，底部反转行情在四季度发生的概率远高于其他季度；三是从盈利周期来看，过去底部反转行情中，企业盈利均处于下行尾声，我们判断PPI同比增速将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期；四是社融余额同比增速在过去底部反转行情中通常处于上行拐点，9月社融增速已经出现小幅回升；五是从利率估值水平看，底部反转行情中，利率及估值通常处于低位，而当前国债利率及A股估值均处于较低水平。
风险提示：宏观经济不及预期、政策不及预期、海外市场大幅波动等。
全国城农商行债券分析手册——四川篇（20221102）
一、经营情况：资产质量一般，盈利能力不强
截至2021年末，四川省共有12家城市商业银行和75家农村商业银行，分布在全省18个地级市和两个自治州。在股东背景上，城商行中59%具有国企股东背景，农商行则只有16%。
四川省经济体量和债务规模均位居全国前列，银行业相对发达。我们对四川省银行经营情况总结如下。1）城商行资产增速优于全国平均，但不良率高于全国平均水平。农商行关注类贷款占比走高，资产质量一般。2）负债端对同业融资依赖度低，负债较为稳定。3）净息差波动较大，ROA和ROE低于全国平均水平，盈利能力偏弱。4）流动性指标上，农商行有一定优化但城商行表现不佳。
二、债券市场：二级债稳健增长，二级市场交易活跃
近两年，四川省城农商行二级债规模持续增长。存量债券主要集中省会成都市，规模占比达到67%。发行人主体级别中枢略低于全国水平，AAA发行人占比不足70%。
以10月28日收盘统计，四川省存量银行类债券平均信用利差为187BP，全国排名第21位，处于较高水平。城商行AAA、AA+和AA主体利差分别达到42BP、239BP和248BP，分化较为明显。
从二级市场成交来看，四川省10月份银行类成交债券数量居全国第12位，活跃度较高。成交期限主要集中在3-4年，二级资本债折价成交的比例较高。
三、同业存单市场：规模居全国第五，发行集中度高
截至10月末，四川省城农商行的存单存量规模达到3032亿元，排名全国第五。但发行主体只有12家，集中度较高。从主体资质来看，存单发行银行信用资质较强，但交易不活跃。
四、量化打分模型构建及债券投资建议
经过计算，四川省的87家银行得分均在4分以下。四川银行、成都农商行和成都银行分别得到3.55分、3.46分和3.45分，位居前三。得分在2-3分的银行共有12家，1-2分的53家。我们推荐投资者重点关注具有国企背景、量化评分在2.8分以上、信用利差较高且换手率相对较高的银行主体。综合上述条件，成都银行和成都农商行可以适当关注存量债券机会，四川银行暂无存量债券，可关注未来一级市场机会。
风险提示：监管政策超预期发展，量化指标选取具有主观性，数据提取和处理存在误差。
政策性银行稳增长全解析——宏观分析工具箱3（20221031）
一、政策性银行具有“准财政”特性，不受预算硬约束
政策性银行包括国开行、农发行和进出口银行，截止2021年末，三者总资产规模分别为17.2万亿、8.0万亿、5.4万亿。政策性银行是财政第二个“口袋”，不受预算硬约束优势。但是政策性银行，需要满足巴塞尔协议框架下金融监管要求。目前国开行资本充足率明显低于商业银行，并且2020-2021国开行资本充足率有所下降，但依然高于监管要求。
二、政策性银行四次稳增长扩表往事
2008-2009年配合“四万亿”稳增长而大幅扩表，国开+农发合并资产增速在2008年达到30.7%的高峰。本轮扩表资金来源主要依靠政金债，资产主要投向“四万亿”计划中基建领域。
2011-2012年政策性银行克制的扩表，因为本轮经济下行压力较小。本轮扩表资金来源也以政金债为主，基建相关贷款依然是主要投向，而银行间科目和金融投资增长较快。
2014-2015年棚改+专项建设基金推动大幅扩表。为了应对房地产高库存压力，央行通过棚改专项贷款和PSL为政策性银行提供棚改资金。并且2015年以政策性银行为实施主体创设了专项建设基金，用以解决基建项目缺资本金问题。其中2015年投放了4批，合计8000亿元。政策性银行通过定向对邮储发行债券融资，财政贴息90%。
2020政策性银行为了支持小微企业复工复产而小幅扩表。
三、2022年政策性银行发力是弥补下半年财政资金缺口的主力
今年下半年政策性银行发力措施分为三类。一是调增信贷额度，6月国常会调增政策性银行8000亿信贷额度支持基建，主要投向现代化基建领域。二是在设立专项贷款保交楼，8月设立初始规模2000亿左右的政策性银行专项贷款用于保交楼，其为现有贷款额度中的安排。9月央行重启PSL或许与保交楼贷款有关。三是成立基础设施建设基金，这与2015-2017年专项建设基金模式类似，当前已投放6743亿元，主要投向现代化基建领域，并且向经济大省倾斜。
四、政策性银行稳增长时期对债市影响如何
政策性银行发力往往是经济下行压力大的时候，此时利率风险小，甚至可能下行。从经验规律来看，2008年、2011-2012年、以及2014年-2015年，在这些政策性银行扩表时期利率却震荡回落。
风险提示：过去经验对当下指示意义弱化，政策性银行扩表对其他部门正向带动超预期，央行对冲政金债供给冲击力度明显弱于预期。
市场规模连续三季度下滑，多数产品季度亏损——固收+基金季报分析2022Q3（20221103）
投资要点
一、固收+基金规模业绩变化分析
1. 截至2022年三季度末，全市场共有固收+基金1563只，较2022年二季度末增加了24只；合计规模23771.14亿元，环比减少216.38亿元，连续三个季度出现规模下滑；
2. 超过六成的固收+基金份额环比下滑，低/中/高风险定位产品份额环比下滑基金占比分别为68.0%、79.5%和52.4%；
3. 2022年7月-10月，低/中/高风险定位产品收益率中位数为-0.75%、-3.23%和-4.79%，最大回撤中位数为-1.99%、-4.11%和-7.16%，产品亏损幅度及最大回撤随风险定位及权益仓位水平的提升而逐级放大，多数产品的最大回撤幅度超出个人投资者所能接受的回撤阈值。
二、固收+基金资产配置及行业个股选择分析
1. 2022年三季度末，低/中/高风险定位产品的股票仓位均值为8.47%、19.08%和20.63%，可转债仓位均值为5.98%、10.01%和36.76%；
2. 环比来看，不同风险定位产品均减持了权益类资产，低/中/高风险定位产品股票仓位均值环比下降0.92%、1.95%和1.71%，高风险产品可转债仓位均值环比下降2.77%；
3. 低/中风险产品的信用债仓位均值环比下降3.62%和3.09%；
4. 2022年三季度末，固收+基金前五大重仓行业为食品饮料、银行、电力设备及新能源、港股和基础化工；低/中风险产品行业配置偏好较为相近，高风险产品则超配电子、有色金属、计算机等成长性行业，行业配置偏好更为积极；
5. 环比来看，煤炭、国防军工、房地产、石油化工、交通运输等行业配置比例上升，电力设备及新能源、银行、非银金融、计算机、电子等行业配置比例下降；
6. 相比主动权益基金，固收+基金超配银行、煤炭、电力及公用事业、建筑、家电、房地产等低估值、高股息行业，低配电力设备及新能源、医药、电子、食品饮料、国防军工等成长性强、市场资金集中的热门行业；
7. 固收+基金重仓个股包括贵州茅台、保利发展、宁德时代等公募集中配置标的，相对偏好配置陕西煤业、万华化学、中国海油等周期行业个股。
风险提示：本报告基于历史数据分析，不构成任何投资建议；本报告分析结论不代表对于未来市场变化趋势的预测；本报告中具体基金产品数据均来自于基金定期报告。
11月科创ETF、锂电池ETF、工银中证500ETF、深100ETF工银等产品综合得分较高（20221102）
投资要点
1、ETF市场快速发展，为资产配置投资者提供丰富的选择
2018年以来，ETF市场迎来大规模资金净流入，同时伴随着大量宽基、行业、主题类ETF产品的不断上市，投资者可选择的ETF产品非常丰富。对于资产配置投资者而言，当前指数产品体系已经足够丰富来完成相应资产配置目标。
2、结合宏观经济周期的多因素指数产品轮动策略
当前国内指数基金市场产品已非常丰富，对于权益投资者而言可选择的工具较多，如何有效的把握指数之间的轮动特征，如何构建长期有效的投资组合，是投资者较为关注的问题之一。在报告《基于权益型ETF产品的资产配置策略——指数基金资产配置系列之一》中，我们结合“货币+信用”周期模型，以及估值、业绩、分析师预期、资金流、微观交易特征等不同因子，构建了全市场ETF产品轮动策略组合。
上述指数产品轮动策略不仅在全市场ETF产品范围内表现较好，在特定指数范围内的表现也较为出色。在报告《基于工银瑞信基金ETF产品的轮动策略构建——指数基金资产配置系列之四》中，我们构建了工银瑞信ETF产品轮动策略。该模型历史表现较为出色，轮动组合相较于等权组合、沪深300指数具有明显的超额收益，年化超额分别约为7.14%、11.43%。
根据10月底最新数据，11月份模型建议关注：科创ETF、创业板ETF工银、锂电池ETF、工银中证500ETF、深100ETF工银等产品。
风险提示：本报告中涉及到的具体指数基金如科创ETF、创业板ETF工银、锂电池ETF、工银中证500ETF、深100ETF工银等产品均为工银瑞信基金旗下产品，工银瑞信基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受宏观环境影响可能存在阶段性失效的风险。
非银10月月报：利好政策不断，低估值有望修复（20221103）
核心观点：
券商：2022年10月，券商指数下跌1.60%，跌幅少于沪深 300指数6.18pct，但全年来看，券商指数下跌28.98%，跑赢沪深300指数0.41pct。上市券商发布22年三季报，受市场行情影响，前三季度股基成交额同比下滑，大部分券商经纪业务收入因此减少。同时股市震荡，自营收入为最大拖累项。但整体证券行业盈利逻辑并未受到大的影响，今年以来利好行业政策频出，预计随着经济形势好转，未来全面注册制的落实，券商各项业务将恢复增长的态势。
保险：2022年10月，保险指数下跌10.72%，跌幅高于大盘2.94pct，但全年来看，保险指数下跌23.37%，跑赢大盘4.89pct。上市险企发布2022年三季报，受新单业务影响，新业务价值有所承压，投资收益拖累净利润表现，但队伍规模逐步企稳，寿险转型成效初显，预计23年开门红险企保费与价值将有所改善。
投资建议：券商方面，各项利好市场的政策频出，一系列举措将持续提升市场活跃度，全面注册制的到来将更加利好头部券商；保险方面，预计23年各家险企开门红仍将主推年金、两全、终身寿等储蓄型产品，产品吸引力提升，队伍规模企稳，保费及NBV有望回暖。
目前，券商、保险估值均处于历史低位，预计随着经济回暖、市场行情好转，估值或将迎来修复，券商建议关注中信证券、东方财富、中金公司、国联证券，保险建议关注中国人寿、中国平安。
风险提示：宏观经济持续下行；行业政策出现重大转向；代理人转型进程不及预期；长端利率大幅下行，权益市场波动；全面注册制推行不顺利。
半导体设计行业三季度总结：存货周转率、毛利率底部区间，静待订单起色（20221104）
三季度整体业绩承压。22年Q3，功率板块平均营业收入环比上升0.36%至24.46亿元，平均归母净利润环比下降0.53%至3.05亿元；SoC、模拟、存储、传感器以及MCU公司平均营业收入均环比下降，下降幅度分别为19.51%、20.73%、14.58%、19.67%以及21.65%，平均归母净利润环比下降显著，分别为62.81%、83.02%、25.56%、114.37%以及38.22%。
下游应用领域结构性分化严重。2022年以来，汽车电子、白色家电、服务器等领域的芯片供应持续紧缺，但其他应用领域的芯片供应已充分满足市场需求，上游代工厂产能也逐渐宽松；下游消费终端市场需求受全球经济增长放缓影响有所下滑，终端厂商备货动力不足，半导体设计厂商库存水位普遍升高。
22Q3行业平均存货周转天数环比提升18.21%，提升至2.5个季度。下游消费市场需求持续走弱，Q3功率、SoC、模拟、存储、传感器以及MCU板块存货周转效率均有所下滑，平均存货周转时间分别增加至1.5、2.6、2.0、2.2、4.5以及1.8个季度。
库存：去库存或持续至1H23。
1）客户：当前库存意愿排序为汽车/运营商/安防/家电/AIOT/TWS/手机/LED照明；
2）渠道商：下游需求走弱，备库存意愿低；
3）原厂：客户和渠道商将库存放到了原厂，三季度库存水位较高，四季度有望下调。
P/E趋势：从21Q4开始功率、SoC、模拟、存储、传感器与MCU板块的P/E持续下滑，22Q4或迎来修复。
建议关注：
汽车芯片：雅创电子、国芯科技、纳芯微等；
重大需求芯片：紫光国微、复旦微电；
功率器件：宏微科技、新洁能、东微半导、斯达半导等；
工业芯片：圣邦股份、思瑞浦、创耀科技；
服务器芯片：聚辰股份、澜起科技；
To B芯片：晶晨股份、富瀚微、思特威等；
家电芯片：芯朋微、中颖电子、必易微、中微半导、峰岹科技等、乐鑫科技；
消费电子芯片：卓胜微、韦尔股份、兆易创新、艾为电子、希荻微、帝奥微、晶丰明源、安路科技、芯海科技、普冉股份、力芯微、恒玄科技、英集芯、格科微、唯捷创芯。
风险提示：1） 疫情反复的风险；2） 供应链短缺恢复不及预期；3） 下游需求不及预期；4） 国产替代不及预期。
当前时点如何看信创的空间及节（20221101）
信创（IT国产化）是未来三年计算机行业的大主线。
当前时点如何看信创的空间及节奏？从空间来看，下一轮信创包括了区县信创和行业信创，涉及到区县市场及八大行业，在规模上要远大于上一轮信创。从节奏来看，预计23年下一轮信创将进入放量阶段，在未来5-7年逐步兑现，参考上一轮信创的演绎，此轮信创仍将大致分为预期发酵、政策落地、业绩兑现三个阶段，而从计算机的投资规律来看，前两个阶段将兑现大部分的投资收益，因此23-24将成为对下一轮信创布局乃至于未来三年计算机投资的胜负手。
此轮信创与上一轮信创逻辑上的同与不同：1）首先，在上一轮信创已经兑现的标的，特别是基础软硬件的核心标的，在这一轮信创中的兑现仍具备较高的确定性，但此轮信创中软件的确定性要强于硬件；2）其次，要看到行业信创与党政信创存在的关键不同，即行业信创的市场化程度更高，因此可能不再遵循简单的放量逻辑，而是应更优先选择产品竞争力强、行业竞争格局好、有基本面的龙头厂商，投资时点越接近政策落地和业绩兑现环节，对标的选择等基本面因素则越重要；3）与此同时，在上一轮信创已经演绎过的标的往往预期较为充分，因此需重视在上一轮信创中未演绎，但在教育信创、金融信创、医疗信创、能源信创中存在预期差的行业应用标的。
信创涉及的细分领域众多，主要包括基础软件、办公软件、管理软件、网络安全、行业应用（金融、教育、医疗、工业、能源、政务等）、硬件与集成。
投资逻辑：基础软件相关公司包括中国软件、诚迈科技、麒麟信安等操作系统厂商；海量数据、达梦数据（未上市）、星环科技、太极股份等数据库厂商，东方通、宝兰德等中间件厂商；办公软件包括金山办公、福昕软件等；管理软件包括致远互联、泛微网络等；医疗IT相关公司包括卫宁健康、创业慧康、东华软件、东软集团、嘉和美康、和仁科技等；金融IT相关公司包括：恒生电子、宇信科技、京北方、中科软、长亮科技、天阳科技等；工业软件相关公司包括中望软件、中控技术、赛意信息等；网络安全相关厂商深信服、启明星辰、奇安信、安恒信息等；政务IT相关厂商包括博思软件、中科江南、南威软件、太极股份、税友股份、数字政通、易华录等。
风险提示：经济下行导致政府及相关行业IT支出不达预期；基础软硬件产品研发不及预期；行业政策落地不及预期。
PICO:VR直播的增长曲线（20221102）
一、用户需求：0.5-2m立体感观看，虚拟世界的亲密距离、私人距离。1）硬件满足内容要求：目前主流VR相机硬件均能实现0.5-2m的拍摄距离，满足体验需求。2）VR直播观众：单日监测在线人数已于10月底破万，晚间集中在线。3）VR直播主播：由7月单日15路增长最高突破百路，头部抖音主播入驻有限，MCN加速布局VR直播。
二、用户转换：“VR双端直播”开启，“公域流量导入”或带来用户增长。1）双端直播：目前PICO VR主播大多同时开启抖音直播，直播布景与主播话术中进行VR用户教育，抖音公域流量导入后或加速用户转换。2）广告推广：产品定位有待进一步清晰，广告宣传效果有待提高。
三、用户留存：“短视频化”是未来发展趋势，关注内容丰富度、内容质量、观看便捷性。1）内容丰富度：机内拼接降低成本和技术要求，未来VR内容UGC或成可能；2）内容质量：沉浸度和美颜提高内容质量，字节跳动技术团队已有6DoF实拍视频方案。3）观看便捷性：取决于一体机设备的设计、功能，关注一体机“Pancake化”和“MR化”。
四、投资观点：我们建议VR直播相关的MCN机构、VR相机公司等。关注虚拟现实相关方面有布局的软硬件公司：软件/应用层面关注宝通科技、恺英网络；硬件层面建议关注VR、AR、MR终端设备产业链公司，如歌尔股份、舜宇光学、三利谱、兆威机电、水晶光电。
风险提示：技术与产业发展不及预期风险；终端出货量不及预期；内容开发与供给不及预期。
探索啤酒发展顶层逻辑，跟踪产品结构加速升级（20221103）
精酿打破啤酒刻板印象，啤酒消费升级大有可为。精酿啤酒在品质、风味、口感上都明显区别于工业啤酒，麦芽汁浓度高，营养物质丰富，风格特点突出，满足消费者个性化与品质化追求。此外，鲜啤品类不过滤、不杀菌、不稀释，新鲜产品是啤酒消费升级的另一方向。
借鉴美国啤酒市场经验，精酿发展空间可期。1980年以来，美国啤酒销量红利逐渐消退，人均啤酒消费量见顶；但与此同时，精酿啤酒等高档啤酒份额持续提升，2021年精酿啤酒产量占比达到13.1%，零售额份额达到26.8%，排名前10的啤酒公司榜单上有3家独立精酿公司，精酿品类能够孕育规模化的啤酒公司。参考美国波士顿啤酒公司的成功经验，我们认为精酿品牌的壮大需要有大单品的引领，同时不断推出新产品满足消费者多元化需求。
供需两端共振，当前我国精酿发展风口已至。从行业环境背景上看，2013年我国啤酒行业产量见顶，主要啤酒公司经营策略从跑马圈地转向提升盈利质量，共同推动行业结构升级。从供给端看，行业规范确立与产能限制放松极大促进了独立精酿公司的发展，精酿公司注册量大幅增加；此外，啤酒大厂也通过自研推出或投资引入方式进入精酿领域，共同推动消费者教育与品类推广。从需求侧看，啤酒的主力消费群体正在发生变化，Z世代、女性消费和中产阶级是关键词，他们更加注重品质与自我体验，重质不重量，价格敏感度较低，精酿产品匹配其需求。
长期看，精酿公司形成规模仍需品牌、产能、渠道共振。国内精酿品类正处于发展初期，独立精酿品牌、传统啤酒大厂、进口啤酒百花齐放，但也面临不同的限制。参考美国发展经验，精酿未来有望在啤酒消费量中占据超过10%的份额，市场空间广阔，我们认为在品牌、产能、渠道方面共同发力的品牌才能够最大程度享受精酿高速发展的红利，脱颖而出。
投资建议：当前我国啤酒行业消费升级趋势明确，精酿品类的渗透率正在加速提升，建议重点关注已经跑出优质精酿鲜啤业务模型的乐惠国际、中高端产品矩阵完善的青岛啤酒、高端化加速的华润啤酒、改革下效率提升的燕京啤酒与乌苏带动产品矩阵放量的重庆啤酒。
风险提示：疫情反复影响现饮消费场景、原料及包材价格大幅波动、行业竞争加剧等。
军工行业2022三季报综述：高基数下增速有所放缓，百年奋斗目标下军工长期较快发展可期（20221104）
2022Q1-Q3，军工行业整体营收和归母净利润保持增长，但增速同比回落。从我们跟踪的103只军工标的整体情况来看，2022Q1-Q3实现营业收入共3982.54亿元，同比增长10.20%；实现归母净利润共291.87亿元，同比增长6.06%。材料板块和航空板块业绩增速较快，2022Q1-Q3材料板块和航空板块营收增速分别为29%和13%，归母净利润增速分别为36%和16%。
前瞻性指标表明航空、航天细分领域景气度延续，建议聚焦高成长细分赛道。1）关联交易：2022年，中航光电、中航重机、中航电子、中航机电、航发控制等日常关联交易预计值保持30%及以上增速。2）合同负债：2022Q3末，航空板块合同负债金额729.91亿元，维持高位，航天板块合同负债金额同比增长15%至36.26亿元。2022Q3末，中航沈飞合同负债金额同比减少179.14亿元至132.49亿元，环比减少73.58亿元；航发动力合同负债金额196.08亿元，同比减少-15%，下游需求强烈，生产交付有望加快；中航西飞合同负债金额同比增长339%达252.44亿元。3）存货：中航沈飞、中航西飞、航发动力、航天电子、洪都航空、中航光电、中航机电等存货有较多增长，生产准备充分。
二十大报告提出，加快武器装备现代化，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，明确了军队武器装备建设要进一步加速发展，尤其是代表新域新质作战力量的新型装备；首次把“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求，我们认为军工长期较快发展可期，建议聚焦高成长细分赛道：
1）航发：兼具成长性和确定性，建议关注航发动力、航发控制、钢研高纳、图南股份、抚顺特钢、派克新材、航宇科技、宝钛股份、中航重机等。
2）导弹：现代战争主要耗材，建议关注菲利华、盟升电子、高德红外、航天电器、国博电子等。
3）无人机：无人化及智能化作战重要装备，受益于国内列装和军贸出口，建议关注航天彩虹、中无人机等。
另外，建议关注受益于军贸业务增长的国睿科技、受益于元器件国产替代的臻镭科技、受益于业务持续拓展的高德红外等。
风险提示：军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。
2022Q3 石油化工行业公募持仓分析：行业公募持仓配比增加，持仓水平处于高（20221103）
2022Q3公募基金减持石油化工行业，重仓比例有所上升。2022Q3石油化工行业重仓市值为234.51亿元，环比减少10.37%，同期石油化工行业指数环比下跌4.80%，排除股价下跌因素，石油石化行业公募基金重仓市值有所减少。2022Q3全行业重仓市值为2.29万亿元，环比减少13.90%。2022Q3石油化工行业重仓市值占全行业重仓市值比重为1.02%，环比增长0.04pct。2022Q3石油化工行业重仓总市值环比跌幅小于全行业跌幅，预计2022Q4公募基金小幅增持石油化工行业。
截至2022Q3，荣盛石化、广汇能源连续4个季度重仓市值位于前五位。2022Q3华锦股份（16.37PE，91.00%历史百分位），中海油服（111.47PE，93.20%历史百分位）新晋为重仓前十大公司；2022Q3齐翔腾达（10.69PE，4.80%历史百分位）、蓝焰控股（17.00PE，61.40%历史百分位）退出重仓前十大公司。
2022Q3石油化工行业重仓市值增加前五大公司重仓市值环比变化均大于总市值季度涨跌幅。2022Q3中海油服、华锦股份、中国石化重仓市值环比变化远高于总市值季度涨跌幅，重仓市值环比变化率减市值季度涨跌幅均超过100%，中海油服/华锦股份/中国石化重仓市值分别为2.99/0.84/0.61亿元，环比增长648.26%/341.46%/152.69%，市值季度涨幅为3.82%/20.27%/2022Q3石油化工行业共4家公司新晋公募重仓，5家公司退出重仓。
2022Q3石油化工行业重仓市值增长的子版块有油气开采、油品石化贸易、油田服务。预计原因为高油气价格下油气开采、油品石化贸易板块盈利增加，油田服务工作量恢复，板块景气度上行；重仓市值减少的板块分别是炼油化工、油气及炼化工程、其他石化，预计原因为高油价下盈利能力承压。
投资建议：在2022Q4对俄制裁措施逐渐落实，油气贸易格局重新平衡的环境下，我们预计国际油价将维持当前高位震荡，均价在85美元/桶。1）建议关注低成本、高红利分配油气开采龙头。2）建议关注受益于景气度回升的油田服务板块。3）建议持续跟踪疫情恢复及原材料价格回落的炼油化工、其他石化板块。
风险提示：油价波动风险、疫情反复风险、需求不及预期。
2022Q3化工新材料行业公募持仓分析：行业公募持仓配比下降，持仓水平仍处历史高位（20221102）
三季度公募基金减持化工新材料行业幅度大于其指数下跌幅度。公募持仓比例环比下降，但配比仍处于75%的历史百分位。2022Q3化工新材料行业重仓市值为258.57亿元，环比下降23.18%，而同期化工新材料行业指数环比下降13.01%。全行业重仓市值为2.29万亿元，环比下降13.90%，化工新材料重仓市值占全行业重仓市值比重为1.13%，环比下降0.14pct，处于75%历史百分位。
重仓前十大公司分别为天赐材料、新宙邦、国瓷材料、华恒生物、昊华科技、梅花生物、万润股份、华特气体、海优新材和龙蟠科技，行业龙头持仓集中度下滑。三季度新宙邦、华恒生物、华特气体、海优新材获得公募基金加仓。天赐材料、国瓷材料、万润股份、龙蟠科技被公募基金主动减持。前十大公募重仓市值合计为219.97亿元，环比下降27.11%。行业龙头持仓集中度CR10为85.07%，环比下降4.58pct。
公募基金重点加仓华特气体、回天新材、巨化股份、濮阳惠成、联泓新科。三季度公募重仓市值增加前十大标的为华特气体、回天新材、巨化股份、濮阳惠成、联泓新科、合盛硅业、华恒生物、金宏气体、金石资源、昊华科技。重仓市值变化率与其季度涨跌幅差额超过100%的公司有华特气体、回天新材、巨化股份、濮阳惠成、联泓新科。
重仓市值增长的板块有氟化工、有机硅、合成生物学、胶粘剂及胶带板块。其中氟化工板块受制冷剂预期供给格局改善及新能源拉动PVDF、六氟磷酸锂和含氟材料需求影响，重仓市值环比增长26.40%。重仓市值环比减少的板块分别是锂电化学品、显示材料、电子化学品、膜材料。其中锂电化学品板块主要产品电解液成本下滑及下游议价能力较强，三季度产品毛利下滑，磷酸铁锂受原材料价格上涨，产品毛利下滑。重仓市值环比下降42.20%。
投资建议：建议关注龙头白马投资机会，我们认为“双碳”政策&新能源快速发展将是化工新材料需求增长的主要推动力，新材料产品下游应用领域广泛，市场前景广阔，成长性高。建议关注昊华科技、新宙邦。建议关注景气度上行细分行业投资机会。氟化工板块，看好三代制冷剂供需格局改善，新能源带动PVDF、六氟磷酸锂需求爆发，建议关注巨化股份、永和股份。合成生物学板块，低碳减排生产工艺和可再生资源为原料的合成生物学行业迎来高速发展，建议关注华恒生物、凯赛生物。
风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动。
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