睿智投资｜京东 (JD US ; 首次覆盖 – 买入; 目标价：US$78.50)–在考验时刻保持韧性

　　凭借其卓越的供应链和履约能力，京东在重点品类（如3C、家电、快消品等）建立了稳固的消费者心智。与竞对相比，京东在可选消费如服装类目上的敞口较低。我们预计品类扩张、低线城市扩张和无界零售发展将支撑京东的长期增长。受益于规模经济扩张、更节制的销售营销活动，以及因强化平台治理及用户粘性提升支撑下，高利润率平台业务营收占比贡献提升，我们认为京东的利润率水平将会在2021-2024年期间稳步提升。我们预测京东2021-2024E营收CAGR 13.1%，Non-GAAP净利润CAGR35.1%。我们基于DCF的目标价为每ADS78.5美元，对应28.1x 2023E Non-GAAP PE，首次覆盖给予买入评级。

　　电商市场中质量之选。京东在3C、家电、快消等核心品类建立了强大的消费者心智，与品牌的联系也在不断深化。京东自营业务的经营效率在不断提升，且其持续与品牌商户分享经营效率提升的红利、深化合作关系，这有利于驱动京东的长期增长。京东库存周转天数从2Q19的36.3天下降到2Q22的31.5天，应收账款周转天数从2Q19的59.4天下降到2Q22的31.5天。我们预测2021-2024E净产品营收CAGR为10.8%，其中电子产品及家用电器商品收入CAGR为7.9%，日用百货商品收入CAGR为15.0%。

　　用户基数增长及优化流量分配助力平台业务营收增长。京东自2021年起强化平台治理及优化流量分配，这成功的推动了平台业务的营收增长。同时，向快消品的品类扩张帮助了京东提升用户活跃度：2Q22京东DAU同比增长25%，快于年活跃用户数9%的同比增长。结合京东为完善商家营销工具所做出的努力，我们认为京东有能力维持稳健的平台业务营收增长。我们预测2021-2024平台及广告业务的营收CAGR为21.4%，物流及其他服务营收CAGR为25.0%，预计整体服务业务营收将于同期录得25.0%的CAGR。

　　利润率扩张将有多重支撑。我们认为京东在实现其长期中高单位数Non-GAAP净利润率的进程中处于正轨，这得益于规模经济效益提升、更节制的营销活动、以及来自高利润率平台业务营收占比贡献提升。我们预测京东在2022/2023/2024年度Non-GAAP净利润率将提升至2.3/2.5/3.1%（2021年:1.8%）。