睿智投资｜携程 (TCOM US ; 买入; 目标价：US$29.70)–营收复苏进行时

　　尽管3Q22携程国内业务的营收仍将受到疫情的影响而恢复进程有所反复，纯国际业务（Trip.com和Skyscanner）的营收正稳步回归正轨。我们仍看好携程在中国市场中独特的附加价值，其拥有具备粘性的高端消费者和商旅客群，极强的供应链能力及深厚的行业资源。我们认为目前市场对国内疫情反复对公司业绩的影响已有较为充分的预期，未来公司股价催化因素将主要来自三个方面：1）潜在对于旅游出行管控的放松，特别是出境游层面的管控放松（出境游占携程2019年总营收约25%）；2）纯国际业务增长强于预期；3）降本增效举措进一步稳定利润。我们预测2021-2024E营收CAGR为22.9%，非GAAP净利润CAGR为77.6%。基于DCF的目标价为每ADS29.7美元，维持买入评级。

　　国内业务仍是短期利润增长的重点。在旅游活动正常化和被抑制的旅游需求释放的推动下，携程国内业务自2022年6月起快速复苏，尽管自8月中旬以来再次受到疫情反复的影响。与2019年同期相比，携程国内酒店预订量在6月已经全量恢复，在2022年7月增长了20%。尽管在2022年8月起携程受到疫情反复的影响，但其国内酒店预订量仍保持了正增长。在我们看来，国内业务仍是携程近期的收入和利润的重点，较为严格的疫情防控政策为被抑制的旅游需求在2023年释放留下了空间。我们预测携程的总营收将在2022/2023年分别恢复到2019年的59/83%。

　　纯国际游业务复苏趋势延续。自主要国家放松旅游管控限制起，伴随携程将更多的资源投入支持国际扩张，公司的纯国际游业务（2019年约占总营收的10%）展现持续复苏趋势。携程欧洲和美国市场的收入在2Q22已经超过了疫情前的水平，国际的机票和酒店预订量在2Q22同比增长了100%以上。我们预期携程纯国际业务营收将在3Q22恢复到疫情前水平的80-90%（2Q22为70-80%）。

　　成本管控有助于稳定利润率。我们认为携程长期的经营利润率扩张仍处于正轨，这主要得益于高利润率出境游业务收入贡献将在长期增加，以及目前处于亏损状态的纯国际业务利润率提升。疫情影响期间公司的成本优化举措应能在疫情影响减弱、收入增长重回正轨后，使盈利具有更大的弹性。我们预测非Non-GAAP经营利润率将从2021年的1.3%提升到2022/2023/2024年度的7.8/17.0/22.0%（2019年:18.9%）。