2022年四季度大类资产配置报告（20221013）
2022年9月大类资产价格多数下行，表现排序为债券市场相对领先权益市场与大宗商品市场。美联储9月再度大幅加息75BP，并按计划缩表减持美国国债和MBS，海外市场债券收益率多数上行。目前全球通胀高企，各地央行纷纷加息，悲观预期在海外发酵，全球股市多数下行。大宗商品多数回落，原油价格大幅回调，工业金属价格回落，部分农产品价格上涨。
2022年四季度，我们的大类资产配置策略如下：
股票市场主要思路：我们对于A股后市乐观看多，一是从历史经验来看，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，我们预计PPI同比增速将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”通常会先于“基本面底”出现。二是以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点已经出现，年底美联储加息力度预计大概率会放缓。三是从估值情况来看，当前A股市场估值处于历史底部位置。行业配置方面建议超配大基建产业链、金融、医药、消费等行业，低配周期股及部分估值过高的行业。
债券市场主要思路：利率债方面，9月利率快速上行主要有三方面原因。首先是8月中旬以来稳增长政策加码，特别是地产调整政策加码放松，经济恢复速度边际加快给债市带来压力。其次是资金面边际收敛。最后是美联储猛烈加息推升美元和美债利率，并给人民币汇率带来贬值压力。往后利率持续上行的风险小，社融增速年内预计回落，这也会对债市构成支撑。长端利率短期内将以震荡为主，如果地产恢复低于预期或者央行再度加码宽松，则利率仍将下行。信用债方面，城投债久期策略占优，3Y和5Y高等级配置价值提升。产业债中地产债仍需谨慎，钢企债存在反弹机会。
大宗商品市场主要思路：9月海外大宗商品价格开始进入下行区间，国内商品受人民币汇率贬值等因素影响仍有部分上涨。往后看，全球经济衰退风险增加，大宗商品价格回落的趋势较强。目前大宗商品价格从长期来看仍处高位，建议审慎配置。
风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、疫情扩散造成供需失衡、海外市场大幅波动等。
全国城农商行债券分析手册——山东篇（20221020）
一、经营情况：资产质量较好，盈利能力偏弱
截至2021年末，山东省共有14家城市商业银行和110家农村商业银行，分布在全省16个地级市。在股东背景上，城商行中86%具有国企股东背景，农商行则只有15%。
山东省经济体量和债务规模均位居全国前列，银行业相对发达。我们对山东省银行经营情况总结如下。1）城商行资产增速优于全国平均，但农商行增速明显放缓。不良率低于全国平均水平，但关注类贷款占比较高。涉房地产贷款敞口较小，风险可控。2）负债端对同业融资依赖度低，负债较为稳定。3）净息差下行，低于全国水平。ROA和ROE低于全国平均水平，盈利能力偏弱。4）流动性指标较好。
二、债券市场：永续债增长快，二级市场交易活跃
近两年，山东省城农商行永续债规模增长较快，但普通银行债、二级债规模下降。存量债券主要集中在青岛、济南、潍坊和威海，四地合计规模占比达到74%。发行人主体级别中枢低于全国水平，永续债发行人中AAA主体仅有42%。
以10月14日收盘统计，山东省存量银行类债券平均信用利差149BP，全国排名第19位。城商行AAA、AA+和AA主体利差分别达到70BP、181BP和253BP，分化较为明显。
从二级市场成交来看，山东省9月份银行类成交债券数量居全国第3位，活跃度较高。成交期限主要集中在3-5年，二级资本债折价成交的比例相对较高。
三、同业存单市场：规模居全国第八，发行集中度高
当前山东城农商行的存单存量规模达到2499亿元，排名全国第八。但发行主体只有13家，集中度较高。山东省存单发行银行信用资质较强，但交易不活跃。从规模和利差角度来看烟台银行和枣庄银行可以适度关注。
四、量化打分模型构建及债券投资建议
经过计算，山东省的124家银行得分均在3分以下。齐鲁银行和济宁银行分别以2.98分和2.90分位列前两名。得分在2-3分的银行共有9家，1-2分的12家。我们推荐投资者重点关注具有国企背景、量化评分在2.8分以上、信用利差高于100BP且换手率相对较高的银行主体。综合上述条件，济宁银行可以适当关注。
风险提示：监管政策超预期发展，宏观经济超预期变化，数据提取和处理存在误差。
如何看待天津债务包袱—城投区域分析手册之天津篇（20221017）
一、经济和产业：天津市经济实力在全国排下游，滨海新区贡献了全市经济体量的近五成。天津市经济实力全国排第24位，近两年经济增速低于全国均值。滨海新区经济实力远高于其他地区，2021年滨海新区GDP实现8760.2亿元，对全市GDP的贡献率接近50%。天津市的主导产业为石油化工、装备制造和汽车，市内上市公司中，中远海控、TCL中环、海光信息市值超过千亿。
二、财政情况：天津市财政实力位于全国中下游，滨海新区一般公共预算收入显著高于其他区，但整体财政自给率较高，财政质量较好。
三、债务压力：天津市债务问题突出，显性债务压力很重，2021年债务压力有所抬升。天津市政府债务率均值在240%，多数政府债务率均超100%，其中宁河区政府债务率超过500%。从广义债务率来看，广义债务率均值在453.2%，东丽区和蓟州区债务压力最重，广义债务率均超过1000%。
四、城投信用：天津市共60家发债城投平台，存续债券余额合计3648.4亿元，存续债主要集中在滨海新区，但滨海新区融资对发债依赖度不高，北辰区和静海区融资对发债依赖度较高。天津市城投债发行增速相对稳定，债务压力大，市场对天津认可度较低，发行成本中枢上行，发债成本整体偏高。
五、天津信用环境透视：天津市债务压力主要集中在地方国企，2018年以来，天津市政建设、天津物产集团子公司、天房集团先后违约，叠加永煤事件波及，对天津市信用环境，尤其国企信用环境影响较大，天津市城投发行短期化明显，2021年城投债平均发行期限降至1年左右。天津市政府虽在积极化债，但不论是通过国企资产整合、国企转型改革等方式提升国企发展质量，还是通过恳谈会加大银行资源倾斜，目前成效并不明显。
六、投资建议：第一梯队：天津市级平台，例如津城建、泰达控股等市级平台，平台实力雄厚，以及滨海新区经济财政实力全市领先，再加上国家以及天津市的政策支持，是为优选，目前1年以内收益率在5%左右。第二梯队：西青区、津南区、武清区，经济和财政实力较强区，债务风险相对较小，目前成交收益率在4.5%-6.5%之间。第三梯队：经济财政实力排中游的北辰区、宁河区、静海区，区域债务压力相对高，但部分平台短债压力尚可，且存续债规模不大，目前1年期以内成交收益率在7%左右。
风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全、超预期信用风险。
固收+基金发展复盘与简析思考——固收+基金系列研究之一（20221013）
本报告首先对2015年以来固收+行业发展情况进行复盘，归纳总结行业发展背后的规律和影响因素；在此之后，选取易方达等5家具有代表性的头部公司，对其业务布局经验进行剖析。最后，从微观现象出发，对规模逆势增长的绩优固收+基金进行简析，并就固收+行业现状问题及后市发展进行思考。
固收+行业发展情况复盘
固收+行业先后经历了2015年-2016年和2019年-2021年两波发展高峰，其共同背景为股市行情走强、市场投资者情绪乐观、风险偏好有所提升，固收+基金投资性价比凸显；但伴随着股市上涨行情的结束，固收+基金波动回撤加大、收益下降甚至出现阶段性亏损，部分投资者赎回基金份额转而投资更具安全性的短债基金或货币市场基金，导致固收+基金市场规模缩水。
头部公司业务布局策略介绍
易方达基金：业务起步早、投研实力雄厚、具有市场影响力；差异化产品布局，中高风险赛道具有领先优势；产品营销积极，老产品持营、新产品首发双管齐下做大管理规模。
招商基金：坚持绝对收益投资目标，前瞻持续布局低风险定位产品；布局“瑞系列”、“安系列”两大固收+产品线，满足机构和个人投资者的差异化投资诉求。
广发基金：设立独立业务团队，积极招揽行业优秀人才；借助代表产品市场口碑及公司资源支持，积极推进新产品发行。
交银施罗德基金：积极进行产品创新，实现差异化产品布局。
安信基金：扎实做好研究投资，凭借出色业绩积累市场口碑。
固收+行业后市发展简析及思考
1、个人投资者风险偏好易跟随市场行情及投资者情绪波动发生偏移，从而导致投资选择错配；业绩表现历经市场验证，风险收益特征鲜明且能提供稳定可兑现盈利或风控预期的产品能够满足投资者的确定性需求，便利规模持续增长。
2、固收+基金风险收益要求严苛，部分产品的投资策略在大类资产配置层面存在缺失，未经历过不同市场环境的验证，易在股市系统性下跌环境下暴露问题。
3、低风险赛道未来发展空间广阔，但目前尚未出现具备绝对领先优势的头部公司，后进参与者仍有赶超机会。
风险提示：本报告基于历史数据分析，不构成任何投资建议；公募基金行业发展受宏观经济、监管政策等因素的影响，存在一定不确定性；行业过往发展规律不具备普遍适用性，不可直接线性外推预测未来发展趋势。
帝奥微：争做中国Fairchild，信号链、PMIC完整布局（20221014）
公司产品主要分为“信号链模拟芯片”和“电源管理模拟芯片”双通道，主要应用于消费电子、智能 LED 照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域。目前，公司模拟芯片产品型号已达1200余款，其中报告期内产生收入的产品型号共计400 余款，2021年度销量超过10亿颗。其中USB2.0/3.1元件、超低功耗及高精度运算放大器元件、LED照明半导体元件、高效率电源管理元件等多项产品均属于行业内前沿产品。2021年高速USB开关出货量超过2.1亿颗，得到国内手机终端厂商OPPO、小米、VIVO 的一致认可。运算放大器等信号链产品获得高通认证，成功进入高端手机机型，为公司持续抢占高端手机市场份额奠定先机。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6.8/10.0/13.0亿元，归母净利润分别为2.3/3.2/4.5亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧；（3）客户集中度较高。
各大军团纷纷入场，智慧矿山缘何“星光璀璨”（20221017）
核心观点：①政策、周期、技术及环境持续催化矿山智能化建设，中央和地方政策持续加码，煤价上升释放行业盈利空间，诱发行业进入新一轮扩产能周期，矿企智能化投资意愿明显加强，加上ICT巨头厂商纷纷涌入和5G、工业互联网等新技术驱动，智能矿山市场持续催化；②矿山智能化竞争格局初步形成，各厂家基于自身基因优势跻身行业市场，终端应用层壁垒较高，ICT厂商竞相涌入网络、平台层市场，龙头企业竞争优势明显；③当前矿山智能化市场渗透率低，信息基础设施及关键生产环节的智能化市场潜能大，大型煤矿正处于数字化向智能化转型的阶段，中小煤矿持续从自动化向数字化演进，网络、平台等信息基础设施层和采掘、运输等生产环节的智能化市场将保持高速增长
投资建议及相关标的：优先聚焦煤矿领域，布局网络等信息基础设施、采掘智能化、主运输智能化等关键环节，重点关注北路智控、山源科技、龙软科技、科达自控、天玛智控。
风险提示：受疫情及国际复杂形势影响，项目拓展交付不及预期；各地政策落实缓慢，行业转型进度不及预期；外部大型厂家涌入市场带来的竞争风险加剧，市场拓展不及预期。
东鹏饮料：登堂入室，解密国产能量饮料全国化和品牌升级之路（20221017）
穿越周期，泛能量化趋势方兴未艾。能量饮料的强消费者粘性来自于强功能性，定性而言，其粘性高于包装水、口味型饮料，低于酒精等品类。这一特征赋予赛道穿越周期的稀有属性，推动能量饮料行业维持高速渗透，根据欧睿咨询数据，2007至2021年CAGR超过23%，近五年CAGR超过10%，2021年我国能量饮料的市场规模为513亿人民币，已逐渐接近我国碳酸饮料总规模。伴随时代背景下“能量+”新需求逐渐兴起，对标海外，未来能量饮料细分化、口味化、健康化将为趋势，消费人群和渗透率有望随之同步提升。
盈利预测与投资建议：预计2022-2024年实现营收86/107/127亿元，同比增速分别为23%/24%/19%；实现归母净利润14/19/23亿元，同比增速分别为16%/34%/25%，当前股价对应PE为 41x/31x/25x, 维持“推荐”评级。
风险提示：1）疫情反复需求不及预期；2）原材料成本大幅上涨；3）市场竞争加剧；4）新品推广不及预期。
成本边际改善叠加消费复苏可持续，持续建议重点关注白酒餐饮链（20221012）
积极关注成本改善带来的盈利能力修复机会。去年以来，受疫情、海外通胀以及俄乌冲突等因素影响，部分原材料价格例如油脂和包材发生大幅波动，对食品饮料企业盈利能力造成较大扰动。从当前时点来看，部分原材料价格例如棕榈油、玻璃等已出现回落或出现拐点，也有部分例如猪肉、面粉等价格持续高位运行。原材料价格的边际变化将逐渐传导至下游食饮生产企业，有望在下半年报表端有所体现。
白酒旺季动销整体仍呈现弱复苏，但板块基本面整体向好。需求环比改善，且目前估值偏低，未来随着经济复苏、需求进一步回暖，或迎来估值修复。高端白酒需求韧性强，预计动销平稳向上，并促进酒企端全年增速向上，且在近期调整后估值性价比高。次高端板块目前估值合理，短期在宴席等场景回补下环比改善，且长期全国化发展空间可期，有望迎来估值回升。
啤酒旺季动销高景气兑现，进入淡季前可确认收益。在高温天气刺激与疫情扰动相对较少的背景下，啤酒旺季消费高景气，叠加提价成果与结构升级，三季度啤酒公司收入有望高速增长。复盘历史，2009年、2016年、2020年随着成本压力缓解，主要啤酒公司毛利率均明显提升。建议关注成本压力缓解趋势，前期提价与结构升级带来盈利能力的提升，预计后续成本或将进入下行周期，啤酒公司利润端或将表现出更大弹性。
供需两端政策刺激复苏，7-8月餐饮恢复信号明显。今年以来，连锁餐饮板块受疫情冲击，同店数据下滑以及开店放缓导致业绩承压，但各连锁餐企均在积极进行降本增效，对盈利能力改善作用有望陆续体现。我们认为餐饮估值最大的压制因素来自疫情，从7、8月店效恢复情况来看，若疫情进一步好转，我们认为连锁餐企的业绩与估值有望迎来“戴维斯双击”，品牌周期处于成长期、成熟期基本面良好的餐饮企业配置性价比凸显。
下游需求恢复有望快速传导至供应端，加上部分原材料成本拐点已现，餐饮供应链企业有望实现收入业绩的同步快速增长。在历经疫情洗礼后，正如我们反复强调的观点，餐饮工业化趋势不改，并且伴随中小企业受制于成本压力以及渠道劣势逐步出清，行业集中度有望进一步提升。在此基础上，具备优质产品和渠道结构的企业市占率将有所提升，预计三季度或可实现业绩反弹。
风险提示：经济下滑影响消费水平、政策风险、疫情反复影响终端动销、食品安全问题、市场竞争加剧等。
生物医药行业2022年三季度业绩前瞻，建议关注器械设备类、连锁药房、原料药、中药等细分赛道（20221012）
一、当前生物医药估值性价比突出，短期建议关注业绩表现高增长或有望超预期的以下细分赛道及个股：
1）器械板块建议关注医疗器械设备及IVD化学发光：迈瑞医疗、开立医疗等影像或手术相关设备受益新基建及进口替代业绩有望超预期；IVD化学发光安图生物、新产业、普门科技等Q3业绩有望25-30%稳健增长；亚辉龙因子公司卓润生物的新冠和甲/乙型流抗原三联检试剂“出海”放量，超预期高增长；器械耗材健帆生物、维力医疗、振德医疗Q3业绩有望表现出色。
2)建议关注连锁药店，预计业绩稳健增长：Q3整体营收及利润增速15-25%，其中大参林因低基数业绩增速高于50%；健之佳新店占比高且并表因素营收增速超30%；健之佳、一心堂业绩拐点Q3季度有望兑现，估值性价比突出。
3）中药板块建议关注中药配方颗粒、品牌OTC：中药配方颗粒因企标转国标临床缺货及疫情影响，红日药业营收Q3环比较好增长，同比略有下滑，预计Q4季度有望同比转正，2023年有望量价齐升高速增长。品牌OTC华润三九Q3单季度业绩超35%；葵花药业前三季度业绩增速有望超20%。
4）创新药关注重点产品商业化上量：荣昌生物因RC18和RC48均处于快速放量期，Q3营收大幅上升，同时归母净利润同比缩窄；先声药业脑组创新药先必新正加快上量。
5）原料药关注原材料成本端降低，毛利率回升：如海普瑞肝素原料药毛利率回升，肝素制剂海外销售上量Q3业绩高速增长；科伦药业因抗生素中间体原料药毛利率回升叠加MSD授权费用业绩高速增长；金城医药化工合成平台毛利率回升，生物合成产品提价及扩产，业绩高速增长。普洛药业Q3业绩同比增速拐点有望初显。
6）关注生物制品&疫苗估值底部，业绩表现较高个股：长春高新、安科生物业绩稳健增长。
关注标的：开立医疗、迈瑞医疗、翔宇医疗、金城医药、海普瑞、科伦药业、普洛药业、先声药业、信达生物、荣昌生物、鱼跃医疗、华润三九、葵花药业、联邦制药、山河药辅、大参林、老百姓、益丰药房、一心堂、健之佳、中国中药、红日药业、金域医学、迪安诊断、凯普生物、振德医疗、智飞生物、康泰生物、康希诺、长春高新、安科生物、洁特生物、安图生物、新产业、普门科技（排名不分先后）。
风险提示：政府集采降价幅度高于预期；国产医疗设备进口替代不及预期；海外国际化进程不及预期；疫情反复影响终端销售。
京基智农：立足粤港大湾区，进击的楼房养殖新秀（20221021）
核心摘要：
立足粤港澳大湾区，战略布局生猪养殖。公司创立于1979年，为中国首家农牧上市企业，1994年在深交所挂牌上市。目前公司主营业务包括现代农业和房地产业，其中房地产业务为公司传统业务。2019年公司确定深化农业主业发展，聚力生猪养殖事业的核心战略，公司发展重心向现代农业转移。未来随着公司生猪项目产能持续释放，房地产在手项目完结，公司主营将完全切换到农业赛道。
生猪养殖业务：
生猪产能加快释放，有望受益于猪周期上行，可支撑公司2023年225万头的出栏目标。公司聚焦生猪养殖业务，围绕粤港澳大湾区，已逐步建设完成生猪养殖产业链项目。至目前为止，徐闻、高州、文昌及贺州项目均已实现引种投产，预计明年实现满产年出栏225万头。
公司持续降本增效，成本改善空间巨大。截至2022年9月底，公司育肥猪平均养殖成本约17元/公斤。其中年产能45万头肥猪的高州养殖基地，已实现整体养殖成本14.9元/公斤。目前通过对养殖基地间的成功模式复制，接下来公司其他养殖基地项目进行种群持续更新换代、控制养殖死淘率，公司整体的生猪养殖单位成本有望进一步下降。
面向粤港澳大湾区，生猪卖价普遍高于全国平均水平。2022年1-9月广东省生猪均价18.66元/kg，同期全国生猪均价17.19元/kg，相比广东省生猪均价高于全国均价1.47元/kg。公司定位于服务粤港澳大湾区市场，生猪卖价有较为明显的区域优势。
饲料业务：高州饲料厂设计年产能18万吨猪饲料。贺州饲料厂年产36万吨猪饲料及6万吨预混料。文昌饲料厂年产12万吨猪饲料。徐闻饲料厂亦在稳步推进和建设中，预计年产猪饲料达到36万吨。
房地产业务：目前公司在手项目为山海御园和山海公馆项目。两个项目共计货值约150亿，参考公司地产业务往年20%左右的净利率，预计地产项目未来2-3年可贡献的净利超过30亿。
盈利预测与投资评级：目前猪价上涨超预期，公司产能释放顺周期，利润或超预期。我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为90.67、119.34、99.44亿元，归母净利润13.16、18.46、10.20亿元，EPS分别为2.51、3.53、1.95元/股，对应PE分别为6.86、4.89、8.85，调升为“强烈推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；环保风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风险；地产政策风险。
汽车销量解读第9期：政策持续发力，9月销量同环比双升（20221019）
9月汽车销量同环比双升，新能源汽车销量同比+98%。
① 国内汽车产/销量分别 267.2/261.0万辆，同比分别+28.1%/+26.3%。
② 新能源汽车销量70.8万辆，同/环比分别+98.1%/+6.3%，渗透率达27.1%，新能源车销量保持韧性。
③ HEV乘用车销量8.0万辆，同比+38.9%，HEV混动市场回暖。1-9月累计同比+62.7%。
④ 自主品牌乘用车销量116.6万辆，同比+42.0%，单月占比51.2%，同比+3.2pct，提升幅度明显。
⑤ 汽车经销商库存系数为1.47，低于水平线1.5，同比+18.5%，车企库存水平合理。
⑥ 出口量为30.1万辆，同环比分别+73.9%/-2.5%，汽车出口量上涨幅度显著大于国内市场，出口需求旺盛。其中新能源乘用车出口5万辆，同比增长1.5倍，占比出口总量16.6%。
预计2022年，国内汽车整车销量为2810万辆，同比+7%；乘/商用车销量2470/340万辆,同比+15%/-29%；国内新能源汽车销量700万辆，同比+100%；BEV/PHEV销量540/160万辆,同比+86%/+166%。
9月乘用车新能源渗透率达到28.8%。乘用车中，新能源中/大型车市场、紧凑型车市场占比提升，小型车市场、微型车市场占比有下滑，四个市场占比分别为43.4%/33.1%/4.5%/15.9%。细分市场新能源渗透率，中/大型市场渗透率为29.1%；紧凑型市场渗透率为22.7%；小型车市场渗透率达到40.8%；微型车细分市场渗透率接近100%。
新车型展望:2022年各大车企加快高端新能源车型布局，MPV市场迎来多车型上市。新能源市场，多款全新车型迎来上市/交付。新势力有岚图梦想家、蔚来ET7/ET5、小鹏G9、理想L9、哪吒S等;传统自主车企（含新品牌）有欧拉芭蕾猫、腾势D9、极狐αS-HI、飞凡R7、智己L7、沙龙机甲龙、比亚迪海豹等；合资品牌有本田e:N系列、精灵#1、Q4 e-tron等车型。
推荐标的：2022Q4受益于乘用车购置税减半及新能源表现的高速增势，推荐【比亚迪、赛力斯、广汽集团、长城汽车】。
风险提示：1）宏观经济下行影响汽车需求；2）原材料价格上涨；3）疫情反复的影响；4）芯片短缺缓解不及预期；5）新车型不能按时上市、交付；6）补贴退坡。
举报电话: 13816368049
