第一上海丨【公司研究】药明生物(2269，买入）：生物法案暂未对公司实际运营产生影响，无锡药明UVL解除

　　主要数据

　　行业: CDMO

　　股价: 48.2 港元

　　目标价: 65.9 港元(+36.7%)

　　市值: 2112 亿港元

　　22年H1公司利润+37.6%至25.4亿元

　　2022年H1公司实现营业收入72.1亿元（其中新冠项目约22亿，非新冠项目50亿元），同比增63.5%。国内收入占比24.9%，海外收入占比75.1%（其中北美收入占比54.1%）。毛利率水平同比下降4.8个百分点至47.4%（历史第二高，第一高 21年H1是巨大努力推进大量综合项目的特殊结果）。归母净利润25.4亿元，同比增长37.6%，经调整归母净利润29.1亿元，同比增长60.9%，主要调整项为股份薪酬、外汇收益和投资公允价值变动。22年H1公司净现金约70亿元。

　　综合项目数达534个

　　公司22年H1总项目为534个（其中新冠35个，非新冠499个），其中临床前开发+35.4%至287个，临床早期项目+27.5%至204个，临床三期项目数-9.4%至29个，商业化项目达到14个（因为有5个项目之前计入三期，本期改记入商业化阶段）。具体分子形态而言，单抗项目259个，双抗/多抗84个，ADC 76个，融合蛋白68个，其他蛋白31个，疫苗16个。未完成订单总额达到185亿美元，同比增长48.2%，其中未完成服务订单+77.2%至128亿美元，未完成里程碑付款金额+8.1%至56.6亿美元，三年内未完成订单+35.6%至30.5亿美元。药明生物目前已经具备每年150个IND能力，12个BLA/MAAs能力。

　　26年预计产能将达到58万升

　　公司预计22年产能为26.2万升，预计公司在22-24年资本支出将达到185亿元，使得公司产能在26年达到58.8万升，其中约37万升在中国（约占63%），12万升在新加坡（约占20%），爱尔兰5.4万升产能年底投产，其他为美国和德国。从规避风险角度公司将近4成的产能安排在海外，但是海外的建厂和运营成本是中国的1-3倍。虽然投资额巨大，但是预计公司不再需要外部资金支持，预计22年自由现金流将转正。

　　9月23日公司公告计划回购3亿美元。根据DCF估值法 ，我们给予10%折现率和3%永续增长率,得出公司12个月目标价65.9港元，对应2022/2023/2024年的PE分别为50/38/30，较现价有36.7%的上涨空间,维持买入评级。