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宏观策略
美元/人民币汇率周期：原因、预示及溢出影响。中国实行有管理的浮动汇率制度，人民币汇率更加灵活但仍保有管理因素。投资者偏好、经济和政策分化以及地缘政治因素是驱动美元/人民币汇率走势的核心因素。中国央行对人民币汇率的立场变化往往是重要的政策信号。美元/人民币汇率在 2014-2021 年经历两轮波动周期，因中美经济和货币政策的不同步，2022年再度进入上升周期。展望未来，美元/人民币汇率在未来 1-2 个季度仍有一定上升空间，但在2023年可能发生逆转，因美国可能出现衰退而中国可能重启经济。预计美元/人民币汇率可能在 2022 年底升至7.1，2023 年底回落至6.75。美元/人民币汇率变化对全球市场具有明显溢出效应，与在基本面、流动性或情绪传染方面联系较强的金融资产联动性最强。
当前的人民币汇率制度具有四个特点：一是没有利用外汇储备进行直接干预的迹象，2017年以来央行外汇占款保持稳定，可能因外汇储备稳定高于汇率稳定；二是人民币汇率波动性有所上升，但仍显著低于其他主要货币，存在通过中间价引导、口头干预、外汇存款准备金调整和可能的窗口指导等方式间接管理汇率预期的迹象；三是参考一揽子货币并非盯住一揽子货币，且一揽子货币汇率因素在中间价形成中的作用明显小于前一日美元/人民币即期汇率的影响；四是中国央行在中长期仍致力于不断提升人民币汇率灵活性，但在短期内仍会关注汇率基本平稳，力求避免汇率超调引发市场不稳定风险。
投资者偏好、经济和政策分化以及地缘政治因素是影响美元/人民币汇率的核心因素。当中国经济基本面相对美国走强时，投资者对人民币资产的需求增加，同时因中国货币政策比美国更紧，人民币供应相比美元供应减少，美元/人民币汇率下降；反之，美元/人民币汇率上升。当前美元依然主导国际货币金融体系作为安全资产，当地缘政治风险上升时，美元/人民币汇率将会上升。国际收支交易通过改变供求关系直接影响美元/人民币汇率，国际收支状况被视为经济基本面的一部分，国际收支交易则主要受国内和国际经济基本面的影响。
受乌克兰危机、美联储紧缩和中国经济下行影响，美元/人民币汇率自今年3月以来进入新一轮上升周期。由于未来 1-2 个季度美国和中国的短中期利差可能进一步扩大，美元/人民币汇率仍有适度上升空间，但2023年第2季度后可能出现逆转，因美国经济可能出现中小型衰退，而中国经济可能重启。
美元/人民币汇率与其他市场存在三个关联机制：基本面关联、流动性关联和情绪传染。基本面对中国或美国宏观因素非常敏感的金融资产和投资者群体重合度较高的金融资产与美元/人民币汇率的联动性最强。中国股票市场收益率与美元/人民币汇率变化率呈现非常显著的负相关，尤其是材料、工业、可选消费和金融板块体现最明显。同时，与中国经贸投资联系紧密的新兴市场，其汇率和股票与美元/人民币汇率的收益率相关性比较显著；受中国需求影响较大的大宗商品包括铜和其他基本金属，与美元/人民币汇率的收益率相关性也比较显著。
行业/个股速评
中国AI行业 – 美国可能扩大AI芯片相关的出口限制。据路透社9月12日的报道，美国商务部最早可能在下个月发布新的法规，扩大对1）AI芯片，和2）芯片制造设备出口到中国的限制，同时，3）可能要求含有目标芯片的产品运往中国时需申请许可。此前，科磊（KLA Corp）、泛林（Lam Research）、应用材料（Applied Materials）、英伟达（Nvidia）和超微（AMD）等公司均收到了相关告知信。如果美国商务部将这些信函变为法规，会影响到更多美国公司，并限制装有高端GPU的服务器出口到中国，即使这些服务器是在境外组装的。
无论是用于训练还是推理的AI芯片，都需要14nm以下的先进工艺。现有的限制包括禁止14nm以下的芯片制造设备和3nm以下的EDA软件出口到中国。其中3nm制程目前还没有被商用AI芯片所采用。在新规下，中国仍可以设计制程在3nm~14nm之间的AI芯片，然而生产制造只能在境外进行（如台积电在台湾的工厂/三星在韩国的工厂）。
现阶段的商用AI芯片有大量国产替代方案，我们认为美国可能发布的新规在短期内不会对中国AI行业产生直接影响。中长期来看，美国的禁令将限制中国前沿AI技术的发展（如在科研和自动驾驶的应用），像商汤科技（20 HK）、创新奇智（2121 HK）、虹软（688088 CH）等AI公司将受影响。但同时，更严格的限制将促使中国加快AI芯片的研发，受益标的有寒武纪（688256 CH）和景嘉微（300474 CH）等芯片设计公司。
和黄医药（13 HK）– 呋喹替尼FRESCO-2 三期研究结果积极，展现全球潜力。FRESCO-2研究在全球范围内共入组691名转移性结直肠癌患者，其中71%来自欧洲、18%来自美国。呋喹替尼疗法降低病人死亡的风险达34%，延长中位OS 2.6个月，达到主要临床终点。跨研究进行比较，TAS-102降低病人死亡风险为31%，延长中位OS 2.0个月；regorafenib降低病人死亡风险为23%，延长中位OS 1.4个月。考虑到呋喹替尼入组的病人是更为末线的病人，且均经TAS-102 和/或regorafenib治疗失败，呋喹替尼展现出更为优异的疗效。同时，安全性方面，呋喹替尼亦展现出良好的耐受性，优于其他竞品。和黄医药预期将在美国、欧洲和日本递交呋喹替尼三线及后线治疗转移性结直肠癌的上市申请。我们认为FRESCO-2试验满足监管机构对试验人群代表性的要求，并且展现出优异的疗效和安全性。我们看好呋喹替尼在国际市场的获批上市，维持对和黄医药的买入评级，目标价36.43港元。
鹰瞳科技（2251 HK）– 上半年业绩受疫情封控影响，期待下半年检测需求恢复。2022年上半年，公司收入同比下降24.4%至3,741万元人民币，主要是由于疫情期间，眼科检测量的下降，导致AI软件解决方案的收入同比下降26.0%。因此毛利同比下降30.4%至2,210万元人民币，毛利率从21年上半年的64.1%降至22年上半年的59.0%。
检测量受新冠疫情负面影响，但自6月以来已有所反弹。由于公司的检测服务非常依赖于线下场景，需要面对面进行，所以新冠疫情爆发期间严格的封控政策使得各眼科检测服务网点无法维持日常运营，导致线下眼科检测数同比下降了34.8%。预计6月后，检测量持续回升，并在下半年继续保持增长势头。
销售及市场化能力提升。公司的销售和营销团队已扩大至161人，上半年共向41家医院和50家基层医疗机构提供AIFUNDUS 1.0。此外超过160家体检中心、40家保险公司、700家药店和1,000家验光配镜中心已采用了公司的检测软件产品。医疗机构、药店以及视光中心的月均服务网点数分别同比增长超过230%、470%和17%。此外，上半年公司成立了海外销售团队，并已通过代理覆盖了8个国家。
AIFUNDUS 2.0和近视防控解决方案进展顺利。
AIFUNDUS 2.0已于近日完成临床试验，适应症范围扩大到高血压视网膜病变、视网膜静脉闭塞和老年性黄斑变性，预计将于今年三季度提交上市申请，上市后有望提高AIFUNDUS产品在医院的渗透率并为推动收入增长。近视防控解决方案计划在今年9月推出，它也是公司未来的重点发力方向，将为公司提供新的增长动力。
考虑到疫情带来的负面影响，我们下调了目标价至36.34港元，维持买入评级。
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