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作为中国第一家中外合资投资银行，中国国际金融股份有限公司（中金公司）一直致力于为客户提供高质量金融增值服务，建立了以研究为基础，投资银行、股票、固定收益、财富管理和投资管理全方位发展的业务结构。
北京
以下文章来源于中金点睛
，作者赵丽萍 钱凯等
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图文并茂讲解中金深度研究报告
近期，“中金观点”栏目持续推出“元宇宙”主题系列研究，围绕元宇宙定义、技术基础、积极影响及VR/AR、Web 3.0、虚拟人等方面的应用展开具体解读和畅想，以飨读者。
DeFi是基于加密生态的去中心化金融服务。在去中心化金融（DeFi）体系中，中心化机构被开源代码所取代。与传统金融体系相比，DeFi运行机制更加透明，用户拥有对加密资产的绝对控制权和建设生态的高度参与权。自诞生以来，DeFi在技术进步和生态繁荣的推动下受到资金追捧，但其理想化生态蓝图也曾在多重冲击下遭遇信任危机。尽管现在描绘其成熟后的标准形态为时尚早，但不可否认的是，DeFi从底层技术和运营机制角度，为建设更加稳定、透明、安全的金融体系提供了创新性的启发。
摘要
DeFi是由智能合约构成的积木式生态系统。
根据链上交互行为的不同性质，DeFi生态衍生出丰富的赛道。
借贷产品
去中心化交易所（DEX）
资产管理产品
衍生品
DeFi的长期愿景与现状之间尚存差距。
道阻且长，价值创造与生态建设或为关键。
风险
正文
定义：DeFi是加密体系下的去中心化金融服务
DeFi界定三要素：金融服务、加密体系、去中心化
建立在去中心化区块链基础之上、代码开源且具有稳定开发者平台的金融体系。
理想化的DeFi需依次满足以下三项特征：
资产账户的控制权
交易执行的审查权及协议执行的审查权
DeFi与传统金融之别：透明性、控制权、参与性
去中心化金融（DeFi）与传统金融[2]存在诸多区别。
运行透明性：
资产控制权：
用户参与权：
DeFi发展史：技术迭代和协议创新推动生态繁荣，但仍面临诸多现实挑战
核心技术：基于智能合约的积木式生态系统
区块链
安全
智能合约
代币
稳定币、预言机、跨链桥
从技术角度，DeFi的生态架构可自下而上分为五个层级：共识层、资产层、协议层、应用层、聚合层，
区块链：达成多方共识的底层基础
多个参与方在缺乏唯一可信方
达成合作
“共识机制”
技术制约：去中心化、安全性、交易效率的“不可能三角”
DeFi体系中，区块链的核心价值是实现更多、更快、更去中心化的交易。
去中心化程度、安全性和交易效率难以同时达到最大化。
去中心化程度
安全性
交易效率
链上生态：以智能合约为实现手段，以代币为价值尺度
智能合约：DeFi生态的“乐高积木块”
，智能合约并非一种合约，而是在区块链上运用编程实现的一种应用程序和特殊协议。
在“Code in law（代码即法律）”的指引下，智能合约于DeFi生态体系中代替了以人为主体的银行、券商等中心化机构，
资料来源：蚂蚁链BaaS平台，中金公司研究部
代币：智能合约的资产化形态
在智能合约的基础上，用户可以创建代币（Token）。
代币可分为同质化代币和非同质化代币。
►稳定币：同质化代币的“货币化”升级
价值相对稳定的代币有大量需求，由此衍生出“稳定币（Stablecoins）”概念。
狭义的稳定币是指与美元或黄金等储备资产挂钩的加密货币，广义的稳定币泛指具有“锚定”价值属性的加密货币。
广义的稳定币可分为三种模式，且均都可在传统货币市场中找到类似的实践。1）最早出现的法币锚定模式，
2）加密资产抵押模式，
3）算法央行模式，
► NFT：基于区块链的“数字证书”
NFT是不可替代资产的代币化表示。
从技术角度看，
从特征上看，
NFT市场上以点对点为主的交易模式一定程度上限制了其流动性，由此催生出对NFT金融化的探索，围绕NFT的DeFi协议随之诞生。
跨链：多链生态的交互工具和价值桥梁
DeFi生态的丰富使得用户对跨链技术的需求日益迫切。
尽管当前跨链桥在市场上已初具规模，但其发展仍处于初级阶段，在实际使用中还有安全性差、技术门槛高等问题亟需解决。
预言机：联结链上与链下的信息渠道
预言机是DeFi生态链上与链下信息交互的接口。
“接收请求-获取外部数据-将结果返回至区块链”。去中心化预言机网络的典型代表是Chainlink。
丰富应用：乘创新之风，DeFi生态添枝接叶
资料来源：Trust Wallet Community，StakingRewards.com，中金公司研究部
注：1.此处衍生品包括保险、合成资产等细分资产；2. TVL = 质押物数量*质押物价格，代表背书资产的总价值；Market Cap（Mcap）= 代币的流通量*代币价格，代表代币规模；数据截至2022年8月7日
借贷：以智能合约连接代币的供给与需求
借贷协议是DeFi生态的核心组成部分之一，
传统借贷与DeFi借贷的核心区别在于，前者由银行等中心化金融机构来主导，而后者依赖去中心化的智能合约。
► 流动性提供方：
► 借款人：
► 清算人
资料来源：DeFi beyond the hype: the emerging world of decentralized finance by the Wharton School (2021)，Aave，国际清算银行，中金公司研究部
去中心化交易所（DEX）：算法交易聚合链上流动性
中心化交易所
CEX
去中心化交易所
DEX
► 算法订单簿：
► 自动做市商：
资产管理：资产跟踪和收益聚合
资产跟踪平台
收益聚合器
衍生品：基于去中心化框架的二次金融创新
合成资产、期权、预测市场、永续合约、保险、利率衍生品
挑战与风险：愿景和现实差距尚存，各类风险不容忽视
DeFi的长期愿景是建立去中心化的金融体系，
但是，从当前的现状来看，DeFi并没有真正建立起完全去中心化的金融体系；DeFi的部分环节实现了去中心化，然而其实现路径带来了许多新的挑战。
“去中心化”前路漫漫
DeFi没有真正建立起独立的完全去中心化的体系
我们认为，“去中心化”的主要内涵是整个体系内不存在拥有绝对掌控权的机构或个人，个体的意志不能直接显著地影响整个体系的运行。
此外，虽然DeFi底层所基于的区块链技术具有去中心化的特点，但是为了实现复杂多样的金融服务，DeFi需要与链下世界搭建各式各样的连接，而链下世界是更为“中心化”的。
当前去中心化的实现路径存在其局限性
首先，从底层基础设施来看，区块链技术本身存在一定局限性。
其次，从智能合约的层面，DeFi的核心思想是“算法为王”（Code is the law），希望最小化人为因素的影响，让整个金融体系自动化地跑在预先定义好的规则和条款之上，但是问题在于，智能合约的设计难以做到尽善尽美，完全依赖智能合约将存在问题。
此外，在当前的机制设计下，DeFi实际上缺乏真正的底层价值支撑。
风险1：技术套利
MEV
MEV
三明治攻击是一类常见的利用MEV来套利的行为。
闪电贷
闪电贷是DeFi生态中较为独特的一种交易形式。
闪电贷是一把“双刃剑”。
风险2：市场风险
DeFi系统中流动性风险传导的速度远高于传统金融市场，这主要由于DeFi协议具有反身性的特征，即原生代币价格的升值/贬值与流动性增加/减少存在着因果循环的关系。
► USDT等法币稳定币存在中心化风险。
► DAI等抵押类型稳定币需要机制来对抗市场风险。
► UST和LUNA等算法稳定币需要流动性的背书。
此外，大部分DeFi借贷协议使用超额抵押机制，具有杠杆交易性质。
清算风险体现在：一方面，连环清算可能导致币价的持续下跌。
另一方面，清算流程中机制设计、抵押物质量和种类、清算层的处理能力等也存在一定风险。
风险3：监管风险
► 用户匿名操作风险：
► 平台运营缺乏透明度，加剧信息不对称：
► 跨国监管风险：
展望：道阻且长，价值创造与生态建设或为关键
我们认为，若想成为成熟独立的金融体系，DeFi或需拥有坚实的底层价值支撑，同时也有赖于各类参与主体的持续努力与协作，共同构建完善的生态系统。
DeFi应该具有价值支撑
展望未来，我们认为Web 3.0和实体经济将成为DeFi两项重要的价值来源。
► Web 3.0：
从这个意义上讲，我们认为DeFi将是整个Web 3.0生态的重要基础设施，让数据的价值得以准确衡量和充分流动。
► 实体经济：
在这种情况下，我们认为实体经济的价值创造将成为DeFi各类金融收益最本质的来源之一。
DeFi应该构建完善生态
DeFi的未来有赖于生态的完善，需要各类参与主体在各个层面共同、持续努力，方能真正构建起一个成熟而繁荣的金融体系。
基础设施
区块链扩容是一个较为前沿且颇受关注的话题，各式新兴的扩容方案层出不穷。
链上扩容（Layer 1）和链下扩容（Layer 2）
值得注意的是，扩容方案处于持续的演进中，更多的可能性尚待发掘。
链上与链下连接技术的改善是基础设施发展的第二个重点逻辑。
应用
应用层面，DeFi生态的完善需要更多丰富多样的应用出现。
代码审计、去中心化信用服务、质押即服务等。
治理
DeFi项目治理的核心是机制设计，
代币经济学（Tokenomics）是DeFi项目治理最重要的环节之一，
不过，代币经济学是一个非常复杂的领域，Curve目前的机制也远非完美，未来的探索任重而道远。
探讨：去中心化、监管机构与传统金融体系
探讨1：DeFi是否需要追求“完全去中心化”[5]
虽然DeFi的愿景是实现金融服务的“完全去中心化”，但是，“完全去中心化”的金融一定比“中心化”的金融更好吗，真的有可能实现“完全去中心化”的金融吗——我们持保留态度。
► “完全去中心化”的金融一定比“中心化”的金融更好吗：
在效率、安全、信任和成本等维度上并不一定比中心化的金融体系更优。
► 真的有可能实现“完全去中心化”的金融吗：
因此，虽然部分环节的去中心化是可实现的，但是所有环节的完全去中心化却并不现实。
既然“完全去中心化”既无必要性、又缺乏可行性，那么DeFi未来应该做的或许是在中心化和去中心化中间找到一种平衡。去中心化有其价值，但是用在什么地方、去中心化到什么程度，是值得思考的。
探讨2：DeFi应该如何处理与监管机构和传统金融体系之间的关系
我们认为，DeFi的长远发展离不开与监管机构和传统金融体系之间的对话、合作乃至整合。
从监管的角度来看，
从传统金融体系的角度看，
[1]Qin K, Zhou L, Afonin Y, et al. CeFi vs. DeFi--Comparing Centralized to Decentralized Finance[J]. arXiv preprint arXiv:2106.08157, 2021.
[2]传统金融属于CeFi体系
[3]MV=PY，M=Money：货币供应量，中国的情况是货币的同比增速一般只能在10~30%波动；V= Velocity：货币流通速度，货币流通速度在过热和过冷中能相差几十倍；V直接和信贷创造能力相关；P=Price：商品价格；Q=Quantity：商品数量
[4]ERC-72从同质化代币标准ERC-20演进而来，可用于创建非同质化代币；ERC-1155同时支持同质化和非同质化代币的创建
[5] 本章节的讨论仅限于金融领域
[6]https://m.marsbit.co/newsdetailShare/20220601101215254807.html
文章来源
本文摘自：2022年8月9日已经发布的《元宇宙系列之DeFi：信任重塑，生态共筑 》
赵丽萍 SAC 执业证书编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709
钱 凯 SAC 执业证书编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933
张潇丹 SAC 执业证书编号：S0080521090001 SFC CE Ref：BSE171
王彩妮 SAC 执业证书编号：S0080121030091
肖 楷 SAC 执业证书编号：S0080121070321
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