大宗商品：供需角力的拔河比赛

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　　北京

　　以下文章来源于舌尖上的华尔街

　　，作者黄劲文（CFA）

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　　专注华尔街股市和芝加哥期货市场的原创分析。

　　【编者按：本文是“华尔街大类资产重新定价”系列第二篇。第一篇的链接：华尔街大类资产面临重新定价的巨震】

　　商品价格是由市场供应和需求之间的相互作用决定的。今年，供需角力就像一场拔河比赛。一方面，供应紧张推动商品价格上涨；另一方面，需求疲软又拉低了价格。大宗商品价格在两种力量的争霸赛中剧烈波动。

　　供应紧张的新闻会使价格飞涨。这些信息可能是地缘政治紧张局势，恶劣天气，政府限制出口政策，甚至是卡在苏伊士运河里的一条货轮。与此同时，高通胀、疲软的房地产市场、令人失望的零售数据以及美联储加息都引发了人们的担忧。全球经济如果进入衰退，大宗商品的需求将会减少。

　　并非所有大宗商品都是生而平等的。我最近观察到一些有趣的现象：生产资源类大宗商品要比消费类商品坚挺得多。让我们通过美盘9月2日的市场数据来论证我的观点。

　　能源市场

　　· 纽商所WTI原油期货（CL） 收于每桶86.4美元，月度下跌11.9%

　　· 纽商所RBOB汽油期货（RB）收于每加仑2.3美元，月度下跌23.3%

　　· 原油供应无弹性。全球每年的原油最大产能有上限

　　· 汽油需求有弹性。消费者因通胀和油价上涨可以调整他们的驾驶习惯

　　根据美国汽车协会（AAA）今天的数据，全美普通汽油平均零售价为3.809美元，月度下降9%，柴油为每加仑5.076美元，同期下降不到4%。 为什么呢？柴油主要用于卡车公路货运。与消费者驾驶汽车相比，货运作为商品流通的一环，很难因油价变化而调整。

　　7月1日，我发布了“美国经济或已进入衰退，汽油价格见顶回调”的做空美国汽油期货的策略。美国经济或已进入衰退，汽油价格见顶回调 上图显示在过去30天汽油价格的跌幅是原油的两倍。

　　农产品

　　· 玉米是饲料主要原料，芝商所玉米期货收于每蒲式耳6.58美元，月度增长6.7%

　　· 芝商所瘦肉猪期货收盘每磅0.919美元，月度下跌3.7%

　　· 玉米价格对供应因素非常敏感，如种植面积、优良率、天气和产量等

　　· 生猪价格与需求因素相关性更高，包括美猪出口和美国消费者季节性饮食习惯

　　· 猪肉有替代品。当猪价变得昂贵时，消费者可以转向更便宜的肉类（如鸡肉）。贫穷国家的居民将减少肉类消费

　　8月2日，我发表了题为“美盘：猪价下行周期做空养殖利润的策略”的报告。美盘：猪价下行周期做空养殖利润的套利交易 上图显示在过去30天，猪价走弱，玉米走强，美国生猪养殖利润大幅下跌。

　　金属市场

　　· 纽约商品交易所铜期货收于每磅3.408美元，月度下跌4.2%

　　· 美白银期货每金衡盎司17.655美元，月度下跌12.6%

　　· 铜和银都是工业材料。由于经济放缓，它们都有所下降，但存在显着差异

　　· 大约50%的银用于工业应用，另外50%用作日常使用。

　　· 消费者在经济困难时期将减少购买银饰品

　　利率市场

　　· 2年期美国国债收益率收于 3.514%，高于上月同期的2.950%

　　· 10年期美国国债收益率收于3.272%，高于上月同期的2.727%

　　· 国债收益率因美联储加息而上涨，但存在差异

　　· 2年期国债收益率与联邦基金利率有直接关系。它反映了货币成本（加息）和货币供应（量化紧缩）

　　· 10年期美国国债收益率在此基础上，也反映了货币的需求

　　· 在经济衰退中，企业和消费者将减少借贷。存款利率与贷款利率的利差将收紧

　　· 这是有道理的 - 随着贷款额的降低，银行愿意减少息差收入

　　高利率和高通胀对大宗商品的影响

　　在上一篇分析中，我们从现金流贴现估值模型的角度展开了讨论。

　　· 高利率增加贴现率，即公式的分母

　　· 高通货膨胀增加生产成本并减少销售额，导致自由现金流变小，这是公式的分子

　　· 分子减少和分母加大的综合效应是股票估值下降

　　基于今天的讨论，我们可能说通货膨胀对大宗商品的影响是有差异的。

　　通货膨胀意味着更高的价格。它通常适用于那些主要用作生产投入的大宗商品，如自然资源。能源生产商、金属经销商和矿业公司今年都取得了创纪录的利润。然而，持续的通货膨胀如果导致经济衰退，大宗商品价格将因需求下降而下跌。

　　对于生产消费类大宗商品的公司来说，这是一个完全不同的剧本。正如我们之前讨论的那样，养猪户在饲料成本上升和肉类价格降低的挤压下养殖利润大幅下降。珠宝商会发现，由于价格上涨，客流变得越来越少。

　　对于大多数大宗商品来说，利率上升的影响是均匀的。它增加了任何从事生产，加工，运输和使用商品的人的借贷成本。随着利率上升并保持高位，大宗商品价格走势面临逆风压力。此外，美元走强使其他国家的用户支付更高的成本，因为他们的本币对美元贬值了。

　　好了，今天讨论的内容很多，让我们花一些时间来消化。下一期在探讨基于全新的认知发掘出来的交易机会。

　　祝大家交易愉快。

　　2022年9月2日，写于美国伊利诺伊州格林郡山景乡儒勒凡尔纳山庄

　　【作者介绍：黄劲文 Jim W. Huang，美籍华人，美国注册金融分析师 CFA，芝加哥大学MBA。师从诺贝尔经济学家尤金法马教授完成期货市场流动性实证研究论文。美国金融市场20多年投资经验。历任芝商所集团战略规划总监（10年）和芝华数据CEO（10年），现为芝商所特聘市场评论员。】

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