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发布方正证券研究所研究成果
上海
今天是2022年9月7日星期二，农历八月十二。每一个夏日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。
“每日新观点”将为大家带来：
核心 核心推荐 推荐
行业时事
【策略 | 燕翔】时代的风口与本土的企业（20220906）
【策略 | 燕翔】北上资金8月净流入，加大消费金融，减新能源科技（20220906）
【金工 | 曹春晓】基金模拟持仓补全方法及增强FOF策略（20220905）
【固收 | 张伟】外币降准会影响人民币降准么（20220906）
【金融 | 郑豪】北交所周年记：起步与扩容（20220906）
【轻工&纺服 | 陈佳妮】特步品牌升级发布会：品牌向上突破，ACE科技问世（20220906）
核心推荐
【科技&电子 | 陈杭】中科蓝讯：专注无线音频SoC，拓展布局“万物智联”(20220906)
【食品饮料 | 刘畅】五粮液：再论五粮液，千元白酒龙头王者归来之路（20220906）
行业时事
策略 | 燕翔
时代的风口与本土的企业
过去几年，中国资本市场发展取得了长足进步，先后完成了设立科创板并试点注册制、创业板注册制改革、新三板改革、成立北交所、提高上市公司质量、保护投资者权益等多项重大改革任务，资本市场服务实体经济能力不断增强。对A股市场投资者而言，最重要的是见证了一大批具有核心竞争优势的中国上市公司崛起。
以往几次全球产业变革大风口吹来时，A股市场一直苦于没有很好的投资标的。2000年全球互联网浪潮中，中国的科技产业还刚刚起步，基本没有具备竞争优势的龙头企业。2015年移动互联网浪潮中，几个互联网巨头企业也都不在A股市场上市。但现在情况不一样了，在当前全球新一轮科技革命和产业变革深入发展之际，中国企业特别是制造业世界竞争力的提升是有目共睹的。中国企业正在世界范围内取得更大的长期竞争优势，未来企业的盈利能力也会更加稳健和可以预期。这一次，当时代的风口吹来之时，我们的市场已经有了很好的本土企业。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
策略 | 燕翔
北上资金8月净流入，加大消费金融，减新能源科技
综合来看，北上资金8月份再度转为净流入。从持股市值的板块分布上看，8月陆股通持股市值在主板和创业板均小幅下降。从陆股通持仓占比的变化角度来看，8月份主板占比小幅提高，创业板占比下降。从外资定价权看，8月份家用电器、休闲服务、电气设备、食品饮料、医药生物行业陆股通持股市值占行业A股总市值的比例依然处于前列。从持仓占比的变化角度看，8月份外资加仓食品饮料、非银金融、采掘、交通运输和公用事业等行业，减仓电气设备、家用电器、机械设备和建筑材料等行业。集中度上看，8月份陆股通行业集中度多有回落，个股集中度小幅上升。
虽然近期美元指数大幅上升并刷新近20年新高，人民币存在一定的贬值压力，但从历史经验看，过去几次美元指数大幅上行期间北上持续净流入趋势并未改变。往后看，我们认为当前A股市场整体估值水平处于底部区域，依然具备相当性价比，北上资金长期净流入的趋势有望延续。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
金工 | 曹春晓
基金模拟持仓补全方法及增强FOF策略
投资要点
基于基金持仓的补全
基于基金持仓的补全利用了本期的持仓信息和上期的全部持仓信息，其中本期的持仓信息包括前十大重仓股、进入上市公司前十大股东或流通股东的持股、全部的证监会行业配置比例；基于基金持仓补全的效果较好，平均的行业偏离度为1.56%，明显低于重仓股归一化的行业偏离度。
基于基金净值的补全
基于Lasso回归估算基金的行业配置误差高于重仓股归一化，平均的行业偏离度在7%-8%左右；值得注意的是，基于Lasso回归的方式可以估算基金的行业配置但是无法补全具体的持仓标的。基于求优化解的方法，通过构建基金模拟股票组合使得在报告期日前后模拟股票组合的收益率与基金真实收益率的误差最小；基于净值求优化解模拟补全的平均行业偏离度为1.95%，明显小于重仓股归一化的行业偏离度。
基金持仓和净值相结合的补全方式
不同基金在基于基金持仓和基于基金净值两种持仓补全下的误差明显不同。将基金的换手率分组观察不同换手率组别的基金在两种补全方法下的误差，可以发现随着换手率的增加，基于净值补全与基金持仓补全的误差在逐渐缩小，我们对高换手率的基金用基于基金净值的方式来补全，对低换手率的基金用基于基金持仓的方式来补全。
增强FOF组合的构建
选基因子一般从基金的持仓和基金的净值出发来构造，将常见的选基因子和基本面甄选因子复合构造综合选基因子，以偏股混合型基金指数为基准采用组合优化的方式控制组合相对基准的行业、风格偏离来构建增强FOF组合。增强FOF组合自2010年5月以来扣费后的年化收益为15.97%，相对偏股混合型基金指数（885001.WI）的年化超额为6.91%。另外我们在组合优化模型中施加单只基金购买量约束进行了测试，发现随着组合管理规模的扩大，组合的超额收益会有所降低。
风险提示：本报告基于历史数据分析，不构成任何投资建议。基金的持仓补全可能存在一定的误差。受市场风格变化，选基因子在未来可能会失效。策略在样本外的表现可能不及预期。
固收 | 张伟
外币降准会影响人民币降准么
一、三重因素影响下近期人民币汇率快速贬值并逼近心理关口“7”
8月12日以来，人民币汇率经历一轮快速贬值。美元兑人民币从6.73贬值2.9%至9月5日的6.93，接近破“7”关口。本轮人民币快速贬值，主要有三方面原因，首先是地产偏弱，叠加国内疫情反弹。
二、降低外汇存款准备金释放190亿外汇资金以维稳人民币汇率，短期人民币汇率可能以震荡为主
央行降低外汇存款准备金率意在稳汇率。银行外币存款需要缴纳外币存款准备金。降低外汇存款准备金相当于在外汇市场释放更多的外汇资金，通过增加外汇供给减缓人民币贬值压力。央行在5月降低外汇存款准备金率1个百分点，以缓和当时的人民币汇率快速贬值势头。本次央行降低2个百分点的外汇存款准备金率，释放190.7亿美元外汇资金以维稳汇率。另外，本次降低外汇存款准备金率，也是为了引导市场预期，央行有充足的工具维稳汇率。
三、地产持续恶化风险小，经常账户顺差处于高位，人民币持续贬值风险可控
房地产行业维持弱势，但政策在逐步加码放松，需求侧按揭贷款基准利率再度下调15bp，各地限购限贷等措施也在放松。
四、货币政策目标中对稳汇率的述求增加，降准窗口可能要延后
央行货币政策维持多目标平衡，目标包括汇率、通胀、经济增长等。
五、债市环境依然友好，方向比空间重要
近期中美利差倒挂加深以及人民币汇率快速贬值对债市影响不大。因为外资体量小并非债市主导因素。在降息的带动下，中国国债利率震荡回落。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
金融 | 郑豪
北交所周年记：起步与扩容
北交所在2022年9月2日迎来一周年，过去一周年从制度设计到落地执行，目前上市企业已经超过100家，本文从政策回顾与北交所的实践两个层面对北交所过去一年的发展情况进行了分析与总结。
1.北交所定位准确，填补了该阶段企业上市融资需求满足上的空白：北交所定位于打造服务创新型中小企业的主阵地，从实施的效果上来看基本实现了制度设计的初衷，企业整体盈利水平低于科创板、创业板，好于创新层、基础层；研发属性较强，研发强度高于全部A股的研发投入；北交所的上市企业主要分布于高端装备制造、新一代信息技术、生物、节能环保、新材料、新能源等产业，专精特新属性明显。
2.北交所快速扩容：北交所开市不到一年的时间上市企业已经突破百家；从储量上来看，北交所申报数量快速提升，创新层家数也维持在较高的水平，有力的保障了北交所未来上市企业的数量。
3.流动性有望持续改善：投资者门槛的降低和未来北证50成份指数、融资融券制度等的落地有望进一步提升北交所的流动性，进而强化北交所服务创新型企业主阵地的功能。
风险提示：（1）宏观经济下行：北交所能够发展壮大有赖于中小企业的发展，宏观经济下行可能导致中小企业盈利恶化，从而影响北交所的扩容和上市企业的质量；（2）北交所政策执行不及预期：活跃的投资交易环境是北交所吸引中小企业上市的重要条件，相关制度设计执行不及预期可能导致北交所吸引力下降；（3）资本市场大幅波动：资本市场持续不景气会降低企业估值预期，从而影响企业在北交所上市的决策；（4）特别提示：本报告中提及的北交所主题基金仅为说明机构投资者对北交所的关注，不构成投资建议。
轻工&纺服 | 陈佳妮
特步品牌升级发布会：品牌向上突破，ACE科技问世
发布全新品牌战略，聚焦打造世界级跑鞋产品：这主要包括三个部分：一是产品升级，继续加大专业产品研发投入，邀请诺奖得主“引力之父”Barry C.Barish担任首席科学家，以科技创新构筑竞争壁垒；二是渠道升级，加码布局高线城市，增加购物中心门店占比，提高单店规模、形象、运营效率，占领线上品牌传播高地，以及加快全渠道布局；三是跑者服务升级，继续深耕跑步俱乐部生态圈，为特跑族提供更专业服务，用数字化营销扩大消费者触点，大幅提升会员数量及会员销售的占比。此外，特步计划在未来十年投入50亿，用于产品的研发创新、赛事及运动员支持、国人竞速激励机计划、跑步群体运营支持。
发布160X 3.0 PRO跑鞋，极具性价比之选：160X 3.0 PRO跑鞋中底ACE缓震科技使用全新PISA技术，回弹、轻质性能实现突破；碳板使用T700碳纤维提升强度；外底使用专业级马拉松CPU材料，穿着持久度达2000公里而重量比橡胶下降60%。据36氪专业测评，在减震、防滑、耐磨、回弹等关键性能指标上，160X 3.0 PRO跑鞋与国际品牌顶尖跑鞋比肩。而160X 3.0 PRO跑鞋零售价为1299元，性价比优势凸显。
7、8月流水维持较快增长，主品牌、新品牌双轨并行：虽然国内局部疫情再起，影响线下客流及消费意愿，但特步主要聚焦在二至四线城市，且性价比优势突出，流水仍维持较快增长。特步品牌7月流水增长25-30%，8月流水增长提高至接近30%。特步品牌已于跑步赛道建立竞争优势，且处于品牌势能上升期，同时四大新品牌有望开启公司第二增长曲线。
合理价值16港元，“强烈推荐”评级：我们预计公司22-24年归母净利润为11.2、14.0、17.4亿元，当前股价对应P/E为20x、16x、13x。我们维持合理价值16港元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：新冠疫情反复的风险；新品牌发展不及预期的风险；渠道扩张不及预期的风险。
核心推荐
科技&电子 | 陈杭
中科蓝讯：专注无线音频SoC，拓展布局“万物智联”
无线音频SoC芯片市场空间广阔，公司产品乘风而起。无线音频SoC芯片需求拥有三大驱动力：（1）全球蓝牙音频娱乐设备出货量持续平稳较快增长；（2）耳机智能化发展趋势，对芯片性能、算力提出更高要求；（3）无线通信技术不断完善，标准不断更新，推动无线音频SoC芯片升级迭代。公司以无线音频SoC芯片为起点，积极布局物联网相关产品，拓展产品下游应用场景，助力“万物智联”。
立足白牌市场，进军品牌市场，盈利能力有望提升。公司过去的客户群以白牌客户为主，2019-2021年白牌客户收入占比均在90%以上，白牌市场具有客户类型多样、终端群体广泛、产品需求量大、更新替换周期快等特点，但产品价格、毛利率较低。2020年，公司以“蓝讯讯龙”系列产品为抓手，进军品牌市场，优化客户结构。同时，公司研发投入逐年上升，有利于高端、高性能产品研发。客户结构与产品结构的改善有利于提升公司盈利水平。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.9/16.1/19.3亿元，归母净利润分别为2.3/2.8/3.3亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：（1）白牌TWS耳机市场空间增长不及预期；（2）品牌客户开发进度不及预期；（3）存货跌价风险
食品饮料 | 刘畅
五粮液：再论五粮液，千元白酒龙头王者归来之路
白酒千元价格带赛道系“长厚雪坡”，且竞争格局清晰，公司凭借品牌优势与渠道改革有望挤占更多的增量份额。白酒千元价格带细分市场是由我国经济发展催生、居民财富支撑的优质赛道，尽管行业发展初期遭遇波折，但该赛道供给端的高壁垒与需求端的长逻辑共同决定其本质为“长厚雪坡”，故我们认为随着中国崛起之势愈发明确，该细分赛道也将在充满不确定的未来中“行稳致远”。而公司作为千元酒第一品牌长期占据主要的增量份额，未来公司将立足核心品牌优势，并梳理量价节奏与精细化市场运作，有望切割更多的增量市场，扩大品牌优势。
公司深耕高端酒市场，深远的品牌影响力以及稳固的基本盘系公司成长性与确定性的关键抓手。复盘公司发展历程，公司在1990-2012年崛起、辉煌期问鼎行业龙头，并雄踞白酒第一品牌约二十载，沉淀了广阔的品牌影响力以及深厚的市场基础。尽管公司在2013-2014年行业调整期痛失龙头宝座，但强大的品牌力与稳固的基本盘使得公司充分受益千元酒市场景气扩容期，并构成了公司成长性与确定性的核心支撑。
公司换帅后继续深化产品、渠道及激励机制等改革，高端酒量价增长节奏有望迎来改善，预计2024年营收突破千亿目标。复盘八代普五2019年量价齐增的发展历程：公司提前降库存、涨价预期叠加利润驱动下渠道惜售共同推动普五批价在需求回暖之际迅速抬升，而批价突破形成了放量增长势能；而目前公司积极做促销帮助门店降库存，来年随着需求回暖，普五批价有望向上突破并带动量增，最终回归量价良性增长道路。而经典五粮液夯实市场培育、逐步修复“价格失地”。随着公司换帅后继续深化改革，包括推动新股权激励、改善渠道盈利模式，梳理渠道、秩序盘，扩充直营专卖店，提升C端影响力以及提升拓新、服务能力等，公司市场执行力与渠道推力有望提升，量价增长节奏进入正循环。
盈利预测与投资评级：根据我们预测，五粮液公司2022~2024年营业收入为763/898/1047亿元，同比增长15%/18%/17%；归母净利润为276/328/390亿元，同比增长18%/19%/19%；EPS分别为7.10/8.45/10.04元。基于公司千元价格带的市场地位、品牌竞争力以及增长稳定性，我们认为公司2023年合理PE估值为30X，对应合理市值为9843亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情扰动超预期；宏观经济发展不及预期；批价大幅下滑风险；行业竞争加剧。
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