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上海
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姜珮珊
海通固定收益研究首席分析师
S0850517070004
投资要点
货币信用周期的划分。我们用货币政策松紧指数为主+存单利率为辅来判断货币是宽松还是收紧，以此划分货币周期；以M1或社融新口径增速为主来衡量信用周期。2002年1月至今，每轮大周期时间约为3.3年。
宽信用周期结束了吗？（1）从社融分项企业债存量增速来看，社融或见顶回落。（2）房地产融资偏弱，城投融资仍受限，实体融资需求疲软。（3）7月社融增速已回落0.1pct，阶段性高点在6月，下半年或较难突破此高点。
从“宽货币宽信用”到“宽货币紧信用”，债市利率与利差如何演绎？
历史上宽货币紧信用时期，债市均上涨。7轮宽货币紧信用周期中债市利率均下行，十年国债利率平均下行56BP，相比于宽货币宽信用时期71%的利率下行概率进一步提升且下行幅度更大。
本轮宽货币紧信用有何不同？我们认为7月开始已走向非典型宽货币紧信用周期，称之为“非典型”宽货币紧信用的理由是：（1）当前基本面背景是经济在修复而非衰退。（2）8~12月社融&信贷增速或均趋于回落，剔除政府债之后的社融存量增速或趋于上行。（3）社融存量增速/剔除政府债之后的增速波动区间均较窄，振幅均仅有0.8pct左右，利率下行幅度或有限。
历史规律显示信用利差/等级利差/期限利差整体或趋于走阔。信用利差高点大多出现在宽货币紧信用时期，低点大多出现在双宽或双紧时期。宽货币紧信用时期，中高等级利差整体小幅走阔、中低等级利差趋于收窄。此外，在宽货币紧信用时期，期限利差整体趋于走阔、但幅度或不及双宽时期。
债市展望：长债利率仍有下行空间和动力
宽信用已走向紧信用，当前为非典型的宽货币紧信用时期，我们认为相比于近两次宽货币紧信用时期10Y国债利率下行近40BP而言，本轮非典型的宽货币紧信用周期内10Y国债利率的下行幅度可能相对偏低些。
宽货币紧信用时期，期限利差大多趋于小幅走阔，但当前期限利差相比于2008年以来的4轮宽货币紧信用时期初始点的期限利差均值水平大多较为陡峭，因此，我们认为继续走陡的空间和可能性或较低，再结合以前宽货币信用周期初期期限利差的走势来看，预计短期内期限利差或趋于走平。
宽货币弱信用叠加疫情反复，长债利率仍有下行空间。近期稳增长宽信用政策频出台对债市情绪的利空已得到反应，政策效果仍处于观察期，8月PMI回升但仍处于荣枯线下方、8月以来经济修复斜率较为缓和，月末票据利率短暂回升后又转为回落显示信贷仍偏弱，无超预期增量财政工具落地，预计大会召开前资金利率整体或仍在偏低水平，宽货币弱信用的局势仍利多债市，叠加近期疫情反复，我们认为长债利率仍有下行动力和空间。
维持降息后十年国债利率区间或在2.55-2.75%的判断，建议短债类账户关注较陡的3Y利率债，中长期纯债类账户关注流动性好的10Y利率债和超长债，负债稳定的长期账户关注15年地方债配置价值。
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