第一上海丨【公司研究】拼多多（PDD，买入）：二季度逆势增长，业绩大超预期

　　FSH_HK

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　　广东

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价: 70.02 美元

　　目标价: 100.29 美元(+43%)

　　市值: 903 亿美元

　　收入利润均超预期，广告为核心驱动力

　　收入314.4亿元人民币，YoY+36%，剔除自营业务后YoY+49%，市场预期为236.2亿元。线上营销服务收入251.73亿元，YoY+39%。交易服务收入62.16亿元，YoY+107%。运营利润86.97亿元，YoY+335%；运营利润率27.7%，去年同期为8.7%，一季度为9.1%。净利润88.96亿元，YoY+268%；净利润率28.3%，去年同期为10.5%，一季度为10.9%。经调整净利润107.76亿元，YoY+161%；经调整每股摊薄收益7.54元，市场预期为2.75元。二季度，整体消费环境面临短期疫情扰动和宏观经济不确定性，拼多多整体增速优于大盘。

　　短期运营费用率下降，利润率提升

　　运营费用率47%，去年同期为57%，一季度为61%。营销费用113.43亿元，YoY+9%，占收入比例从去年同期45%下降至36%，主因疫情导致营销投放力度减缓，预计下半年伴随节日促销将有所回升。研发费用26.11亿元，YoY+12%，占收入的8%。管理费用8.26亿元，YoY+90%，占收入的3%。二季度，运营费用管控使利润率得到进一步改善，未来拼多多将持续投入于农研领域和跨境业务，但去年至今盈利能力的稳定性已不断获得验证。

　　平台增长具有韧性，佣金率有望持续提升

　　活跃买家8.9亿，QoQ+1%，YoY+5%。月活用户7.6亿，QoQ+2%，YoY+3%。尽管受到外部因素的影响，拼多多GMV增速较快，佣金率持续提升，主因平台能够高效地匹配用户和商家，结合品牌商家占比上升，因此整体广告投放意愿有所增加。我们认为用户心智的持续增长与平台的品牌化进程相辅相成，将有利于提升佣金率。多多买菜作为主站业务的延伸，将更重视业务提效和单位经济效益。农业方面，公司推出了季节性农产品推广活动，为支持农业商家，继续免除农产品佣金。出海方面，9月跨境电商平台Temu已在北美上线，较高的人均消费水平和客单价短期有望带来增量，但考虑到当前海外市场消费较为疲软以及跨境业务对供应链和物流的把控，跨境业务需持续关注。

　　目标价100.29美元，买入评级

　　长期增长逻辑依然清晰，单用户GMV较同行存在较大空间，因此收入增速有望长期高于行业，盈利能力稳步提升。结合消费环境复苏，我们上调未来三年收入预测至1,275/1,598/1,919亿元人民币，EPS为17.3/23.1/31.4元。采用DCF估值法，WACC 13.6%，求得目标价100.29美元，较现价有43%的增长空间，维持买入评级。

　　风险

　　1）宏观经济不确定性；2）中概股退市风险；3）国内电商行业竞争加剧；4）品类扩张和品牌入驻不及预期；5）缩减补贴后增长乏力；6）海外消费疲软导致出海业务不及预期；7）互联网监管风险；8）汇兑风险。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测