第一上海丨【公司研究】贝壳（2423.HK/BEKE.US,买入）：存量房交易量表现超预期，毛利率改善，下半年进入复苏通道

　　FSH_HK

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　　广东

　　主要数据

　　行业: 居住服务

　　股价: 45.00港元/16.42美元

　　目标价: 70.00港元/26.30美元 (+55.5%/+58.5%)

　　市值: 1844亿港元/238亿美元

　　2022Q2收入超预期，毛利率提升至19.7%

　　期内公司录得收入138亿元（人民币，下同），同比下降43%，主要由于疫情及新房市场仍然低迷导致的总交易额减少，但降幅优于市场一致预期。毛利率同比下降2.4个百分至19.7%，但环比上升2个百分点，主要得益于公司在组织架构和门店的调整以及新房业务贡献利润率提升。期内公司运营费用为42亿元，同比持平。期内公司净亏损为18.7亿元，经调整净亏损为6.2亿元。

　　存量房交易量环比降幅收窄，表现超预期

　　期内公司总交易额为6,395亿元，同比下降47.6%。其中存量房交易额为3935亿元，同比下降39.6%，主要由于上海等地由于疫情相关管控措施，存量房市场的恢复延迟，但该降幅环比改善，且优于市场预期及行业总体平均水平。新房交易额为2227亿元，同比下降55.3%，来自国企开发商新房项目占比提升7个百分点至37%，渠道集中度明显提高。公司加大与回款速度快的开发商合作，预付佣项目比例提升明显，并加大高毛利率的项目推盘，新房贡献利润率明显改善，环比提升5个百分点至23.6%，并创两年内新高。

　　家装家居业务逆市增长，新兴租赁业务初具规模

　　期内圣都开始并表，公司的家装家居业务收入为13.7亿（假设圣都全部并表），同比增长10%，而行业龙头产值整体同比下降21%，获得逆市增长。“被窝”客单价提升33%，存量房及新房经纪人对家装家居业务的贡献量超过25%，佣金到账时间也从30天缩短到5天，家装家居业务与“一体”业务的协同性作用正在显现。公司的新兴租赁业务在管房源已经超过4.2万套，较Q1增加2.2万套。“省心租”房源突破3.1万套，且出租率在疫情结束后稳步提升。

　　2022Q3盈利回正可期

　　房地产市场底部已筑，行业正在缓慢走向复苏。根据万得数据，重点一二线城市2022年前6个月、前7个月及前8个月的二手房成交量同比降幅分别为30%、24%及19%，降幅逐步缩小。同时，公司6月份的经纪人流失率有所改善，7月、8月的宽松政策继续加码，加上Q3开始开发商将加大力度开盘，我们认为下半年市场有望持续复苏。而公司Q2业绩已经充分反映优化组织架构产生的费用并充分计提新房坏账准备。综上，我们认为公司Q3业绩有望回正，利润率亦能逐步走向正常化。

　　目标价70.0港元/26.3美元，维持买入评级

　　公司具备较高现金储备，并在行业困难时期主动进行组织架构调整及充分坏账计提，我们看好公司稳健发展的能力和穿越周期的韧性。我们预计公司2022年-2024年的调整后净利润分别为6.4亿、45.8亿及64.3亿人民币，给予公司2023年30倍市盈率，加上公司持有广义现金后得出12个月目标价70.0港元/26.3美元，维持买入评级。

　　图表1: 盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测