第一上海丨【公司研究】安踏体育 (2020，买入）：2022年上半年业绩优于预期，预计下半年的表现会继续提升

　　主要数据

　　行业: 服装纺织

　　股价: 96.65 港元

　　目标价: 121.45 港元(+25.7%)

　　市值: 2623 亿港元

　　2022年上半年业绩概况

　　公司收入录得259.7亿元人民币(同下)，同比增长13.8%;受益于集團的「單聚焦、多品牌、全球化」策略的成果。毛利率下跌1.2pct至62.0% (纵使安踏主品牌的毛利率在DTC模式推动下是有所提升, 但被Fila零售折扣的加深和原材料成本上升的影响而抵消)。经营开支比率: 广告及宣传开支和员工成本比率分别增加0.9pct; 分别受北京冬季奥运会相关的广告投入, 新增品牌代言人, 电商业务扩展的影响及安踏主品牌因DTC模式转型导致员工数上升所致。 因此经营利润率下跌3.6pct到22.3%。分占合营公司亏损大幅缩窄到-178百万元, 最终归母净利润同比减少6.6%至35.9亿元。建议派发中期每股股息0.62港元(派息比率增加5.3pct到40.6%。总体业绩优于预期。资产负债状况也非常强劲, 持有净现金环比增加8亿元到121.6亿元。

　　安踏主品牌收入增长26.3%

　　期内, 安踏主品牌收入增长26.3%到133.6亿元; 受益于电商的增长和DTC模式转型的贡献。按渠道来看, DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长79.3%、26.6%及-34.1%; 占比为49.7%、34.2%及16.1%。毛利率提升2.3pct到55.1%， 主要受益于DTC模式下毛利率相对较高的影响。经营利润率下跌1.1 pct到22.0%, 主要受DTC模式转型导致租金及员工成本有所增加。安踏成人在6月底有6660家店，安踏儿童有2563家； 它们的平均店面面积分别达200及100-120平米。集团未来会继续提升店效。

　　FILA品牌和其他品牌分别增长25.1%及51.1%

　　FILA品牌和其他品牌收入分别减少0.5%及增长29.9%到107.8亿元和18.3亿元。FILA品牌的下跌主要受内地疫情反复的影响；其他品牌的增长主要由DESCENTE和KOLON业务所带动。FILA品牌和其他品牌的毛利率分别下跌3.7pct和提升3.8pct到68.6%及74.2%。 这两品牌的经营利润率分别减少6.5pct及提升0.6pct到22.5%及21.6%。 FILA利润率的下跌主要受折扣率加深和生产成本上升及负面的经营贡杆效应的影响。在6月底，FILA共有2021家门店；Descente及Kolon门店数则分别为182及153家。

　　2022年下半年和未来的展望

　　2022年7和8月份, 估计安踏品牌的流水是比上半年有改善；FILA也有双位数增长（增长比安踏品牌快，部分因为基数较低的原因）；Descente及Kolon继续维持强劲增长。我们并相信这些增长态势能在今年下半年延续。毛利率方面：安踏品牌目前的表现应属于合理水平; FILA的毛利率应也稳定，变化取决于折扣率的情况。经营利润率：预计安踏品牌、FILA、Descente及Kolon长远能分别达到20-25%、 25-30%及25%+的水平。另外，今年分占合营公司的亏损应能会转成盈利。

　　目标价121.45港元，维持买入评级

　　2022年上半年年业绩优于预期， 同时也预计下半年的表现会继续提升。 纵使宏观因素和疫情可能会带来挑战, 但集团坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展策略; 我们对集团的长期发展充满信心。我们维持买入评级, 目标价为121.45港元，相当于2023年25倍PE。

　　风险因素

　　疫情波动、主品牌改革对利润率的影响、Fila表现不及预期、原采料价格的波动、国际因素的影响等。

　　图表1: 盈利摘要

　　资料来源：第一上海, 公司资料