海通房地产|保障性租赁住房REITs添新丁——华夏北京保障房REITs，价值分析报告

　　涂力磊

　　海通证券房地产研究首席分析师

　　S0850510120001

　　投资要点

　　基金基本特点。华夏北京保障房中心租赁住房封闭式基础设施证券投资基金初始募集资金在扣除相关费用后拟全部用于认购中信证券-北京保障房中心租赁住房1号资产支持专项计划的资产支持证券。该基础设施资产支持证券的管理人为中信证券。基础设施资产支持证券拟对基础设施项目公司进行100%股权及其他形式投资。基础设施资产包括文龙家园项目和熙悦尚郡项目。基础设施项目的原始权益人为北京保障房中心。基础设施基金以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

　　北京市经济发展全国位居前列，住房保障需求量大。北京作为国家首都、世界城市和文化名城，经济发展水平始终处于全国前列。2021年北京全年实现地区生产总值40269.6亿元，按不变价格计算，比上年增长8.5%。2021年北京市全年收入中第一产业、第二产业、第三产业构成为0.3︰18.0︰81.7。在供需层面，根据北京市人大城建环保委员会《关于市十五届人大四次会议主席团交付审议的代表议案审议结果的报告》，截至2021年2月，全市累计建设筹集公租房20万套；但北京市仍然存在较大的住房保障需求，截至2021年初，全市尚有公租房轮候家庭11.8万户，每年新增备案家庭超2万户。

　　资产项目优势突出。1）北京保障房中心作为北京最大的住房保障政策实施和落地平台，已运营超过11年，公租房的运营管理经验丰富，对项目的维护、租户关系处理、物业管理等有丰富的经验。2）项目楼龄短，物业品质良好，社区内生活配套设施，房间以较高的标准交付。3）文龙家园项目地处海淀区北五环西小口区域，熙悦尚郡项目地处朝阳区东五环青年路，项目周围优质小区众多，交通方便，周边生活设施齐全。4）项目承租家庭纳入属地网格化社会管理服务体系，运营管理机构提供了完善的配套服务，并建立了完善的社会公共服务流程和相关工作机制，使项目在社会服务领域具有较强的可持续发展属性。5）截至2022年3月31日，文龙家园项目平均签约租金为52元/平方米/月，相较西三旗板块平均价格低约46%；熙悦尚郡项目平均签约租金为60元/平方米/月，相较青年路板块平均价格低约44%。项目租金均显著低于同区域市场租金水平。基础设施项目租金符合低于同地段同品质市场租赁住房租金要求。6）基础设施项目的运营时间均为3年以上，已产生持续、稳定的现金流。截至2022年3月31日，文龙家园项目出租率为94.8%，熙悦尚郡项目出租率为94.3%。7）从现有租约租赁期限看，底层资产租约期限长，项目租约期限大部分为2-3年。

　　基金资产估值。评估机构戴德梁行就基础设施资产于评估日2022年3月31日的市场价值采用收益法进行了评估，基础设施资产合计估值为11.51元。以11.52亿元为募集资金，2022年9月1日-2022年12月31日期间和2023年度本基金的现金分派率分别约为4.30%（年化）和4.31%。

　　投资建议。考虑到目前保障性租赁住房REITs指标计算均采用底层资产估值作为募集总规模及市场价格，我们认为在上市后预期保障性租赁住房或会有正溢价率，P/FFO倍数有进一步提升空间。

　　风险提示：1）不同类REITS数据口径偏差导致存在一定不可比性。2）保障性租赁住房资产安全性与当地经济发展对人才吸引密切相关。