远景系列专题 | 期货市场服务碳中和之工具和实现——期货市场和碳中和（六）

　　以下文章来源于华泰期货研究院，作者宏观组

　　核心观点

　　■负债的视角

　　实体企业面临着利率风险和信用风险的影响。借助于期货市场的风险管理功能，银行运用衍生品交易不仅可以抵消期限错配产生的利率风险，而且有助于降低监测费用；帮助企业管理经营流程中抵押物的价格波动风险，为银行信贷风险管理提供便利条件，降低银行对资本需求方的门槛要求。

　　■权益的视角

　　实体企业面临着盈利风险的影响。借助于期货市场的风险管理功能，推动资本供给方面能够发挥两个积极的作用，一是稳定股票、债券等基础金融资产持有，间接促进直接融资；二是助推理财产品发行规模扩大，将储蓄转化为投资，增加市场资本供给。

　　■资产的视角

　　企业资产端波动是对企业生产力或竞争效率的表达。对于实现“碳中和”实现中的技术因素，良好的收益预期对于长久期的技术资本投入起到稳定投资的作用。碳衍生品市场承担着这样的使命，即如何形成“有利于投资市场稳定投入预期”的远期碳价曲线。

　　经济发展结构的转型从存量的扩张到增量的创造，意味着土地模型也将由过去的“一次性出让”进入到“以租代售”模式，其背后是土地产出效率的提升。1）农业用地：在对应技术水平与投入要素条件下还可减少 22.2% 的农业碳排放量；2）建设用地：居住、公共商服和交通碳排放是未来控制土地利用碳排放的重点。

　　■风险

　　环境气候快速变化风险，全球化逆转风险

　　▌引言

　　金融并不只是被动反映实体经济，而是会在反映和引导实体经济过程中加剧经济资源的坍塌（解构）和聚集（重构），进而实现资源按照金融体系的认知和标准优化配置。从服务的对象来看，本文我们延续“期货市场和碳中和（二）”[1]中资产负债表视角的经济表达结构，通过资产、负债和所有者权益三个角度出发，探讨期货对于实体经济的服务内涵。

　　▌期货服务实体：一个负债的视角

　　在资产负债表的视角中，我们首先来看实体经济的负债端。宏观资产负债表的负债端对应着实体经济融资的各类债权工具——无论是标准化债权还是非标准化债权；这些债权对于市场而言，形成资产配置中的各类信用资产。从风险管理的角度，我们认为有两个因素对于企业信用资产价值带来影响：

　　其一、无论是标准化债权融资还是非标准化债权融资，均受到市场利率变动带来的影响；对于浮动利率债券和信贷结构，这种影响最为直接；对于固定利率债券和信贷结构，利率的波动对于或有融资成本也会带来影响。

　　其二、国内目前缺乏的信用定价，由于破除刚兑之后，市场缺乏对于企业的信用定价，带来实体“融资难”、“融资贵”的问题。

　　实体企业面临着利率风险的影响。研究显示，伴随着生产和资金融通的社会化，风险在相关市场主体之间转移、分散或交换，资本形成活动的扩展及其相应组织形式的变迁也催生了不同的风险管理手段和制度。对实体企业尤其是广大中小企业而言，抵押物的价格波动对其获得商业银行信贷支持形成了较大的阻碍。借助于期货市场的风险管理功能，可以帮助企业管理经营流程中抵押物的价格波动风险，为银行信贷风险管理提供便利条件，降低银行对资本需求方的门槛要求。

　　如果通过在期货市场进行套期保值，对商品融资项下的货物和货权及时采取恰当的风险缓释措施，灵活应用期货等衍生工具对价格风险进行转移和规避，就能够对锁定企业销售利润、保证银行信贷资金还款来源具有良好的效果，从而缓解融资质押授信的风险，降低企业从商业银行获得资金的难度。

　　实体企业面临着信用风险的影响。在利率市场化的环境中，使用利率衍生品管理利率风险对银行盈利和转移破产风险来说非常重要。银行运用衍生品交易不仅可以抵消期限错配产生的利率风险，而且有助于降低监测费用。信用衍生产品可以让银行将部分信用风险转移出去，“信用悖论”便迎刃而解，信贷市场的效率也得到了提高。李强[4]对比美国使用衍生品的银行和不用衍生品银行的贷款发现，无论是贷款总量还是贷款比率，使用衍生品的银行都远远超过没有使用衍生品的银行。

　　▌期货服务实体：一个权益的视角

　　其次来看资产负债表所有者权益端。从金融工具的角度而言，宏观资产负债表的所有者权益端对应着企业的股权融资——企业在股权市场上的IPO行为和增发过程等；这些融资工具对于市场而言，形成各类权益资产。根据一般的权益资产估值模型，企业权益资产价值大小通过两个因子来衡量，企业未来现金流的创造及其这些现金流所处的贴现环境。因而这两个因素决定了企业的权益资产估值：

　　其一、企业未来的现金流。企业盈利的稳定性决定了未来现金流（股利）创造的稳定性，盈利能力一方面来源于企业产品在市场中的竞争格局，另一方面来源于企业对于供应链上游成本的控制和相应的财务管理能力。

　　其二、市场贴现率，主要受到宏观经济周期的影响。

　　实体企业面临着盈利风险的影响。期货市场在推动资本供给方面能够发挥两个积极的作用，一是稳定股票、债券等基础金融资产持有，间接促进直接融资；二是助推理财产品发行规模扩大，将储蓄转化为投资，增加市场资本供给。

　　李强[4]认为期货作为重要的风险管理工具，有助于扩大企业投资。从经营层面讲，绝大多数的实体企业都是风险厌恶者，企业将自身面临的风险通过衍生品市场转移给风险偏好型投资者(或投机者)，实现风险在全市场范围内的有效配置：

　　其一、增强企业的投资意愿。利用衍生品套期保值，降低企业现金流波动。已有数据显示，研发支出与销售额的比值增加1%，公司使用衍生品的概率就增加6.98%。

　　其二、提高企业投资的能力。能源、航空行业通过使用衍生品对冲策略来缓解投资不足问题，增加了固定资产投资。成长型公司更有可能使用衍生品来对冲风险，公司股价超额收益率每增加1%，其衍生品持仓额与公司资产的比值就增加6%。

　　其三、提高企业的偿债能力。企业的预期现金流因为衍生品的使用得到改善，数据显示使用衍生品的公司负债率高出46%，财务流动性比率降低了6%。

　　对于服务于实体经济的金融市场，通过现代金融工程技术，金融期货将金融资产中的风险剥离出来，设计成独立的“商品”并进行定价，在不同风险偏好的群体之间进行买卖。由于可以利用期货进行有效的风险管理，投资者敢于更加坚定地持有现货资产，在价格下跌时无须急于抛售手中的股票或债券，这对形成长期稳定的直接融资资本供给起到积极正面的作用。

　　以基金公司为例，在没有金融衍生品市场的情况下，当基金面临申购和赎回时，只能通过两种方式来实现：一是立刻使用市价指令交易调整资产组合，从而面对较大的市场冲击成本；二是保持现有资产组合头寸不变，并用限价指令进行交易，尽管冲击成本降低，但可能面临更大的时间成本和未成交风险。在金融期货出现以后，基金公司可以通过参与金融期货来降低市场冲击成本，也就是所谓的“现金证券化”[5]。当基金面临资金流入时，可以选择持有相应价值的期货合约多头，并逐步将资金以限价指令购买股票，在快速达到资金配置要求的同时，最大限度地降低市场冲击成本；当资金流出时，可以采取相反的策略：

　　其一、更少的时滞。现金证券化可以使基金迅速获得相应的投资组合头寸。

　　其二、更少的资金占用。较低的保证金比例使期货能够以较少资金复制指数现货头寸。

　　其三、更低的成本和更好的交易时机的选择。由于期货市场的流动性更好，基金经理就可以在适当的市场条件下耐心选择建仓平仓的交易时机。

　　其四、更少基金业绩的波动。由于现金可以迅速地以低成本进行投资，进行现金证券化的基金将会获得独立于投资者现金冲击的合理Alpha。

　　▌期货服务实体：一个资产的视角

　　进一步考察资产负债表的资产端。无论是负债端的融资波动还是所有者权益端的融资波动，最终是对企业资产端波动的反馈，即对企业生产力或竞争效率的表达。继续分解生产力的表达式，我们得到

　　生产力 ＝ 科技创新×（人＋土地、资本等＋自然界物质、原材料）

　　……………… (1)

　　我们从推动力来分别展开分析。

　　科技

　　历史表明科技创新需要土壤。一方面，欧美经济体的发展历史表明，由于创新活动具有长久期和不确定性特征，作为第一生产力的——技术创新——很大程度上来源于资本市场和金融体系为创新环境提供的基础保障。另一方面，文一教授[6]在回答“李约瑟之谜”时指出社会需求是推动科学革命和技术变革的最大动力，中国历史上战争最频繁的春秋战国时期，也是中国历史上科技飞速进步的时期；而火器的传入使得欧洲进入了一个类似于中国历史上的欧洲版“春秋战国”时代，引起一系列深刻的社会、政治、军事、经济制度变革，爆发一场“军事革命”和“科学革命”。

　　未来将再次进入科技的斗争。由于第一梯队的技术封锁，我国技术赶超带来的进步红利趋于结束，未来驱动国内技术进步从而推动经济增长的动力将主要通过国内自主进行。经济结构的变化也意味着金融结构的转型需求，过去本地的资本市场主要为经济“体量”扩张服务，未来的资本市场建设将进入到新时代——通过制度建设发挥为“质量”服务上来。

　　对于实现“碳中和”实现中的技术因素[9]，无论是能源结构的转型还是负碳技术的实施，金融市场最根本的服务来源于形成“碳中和”资产稳定的收益预期。尤其是对于长久期的技术资本投入，良好的收益预期起到稳定投资的作用。碳衍生品市场承担着这样的使命，如何形成“有利于投资市场稳定投入预期”的远期碳价曲线将成为未来碳期货市场设计者的核心课题之一。

　　人口

　　一方面，正如“缺乏增量”篇[1]所描述的，未来的全球经济将步入到人口悬崖中。另一方面，随着当前技术的进步和市场的发展，适应未来中国经济发展的劳动力供给将从过去的“流水线工人”转变成“科技人才”，这也意味着未来人口政策和教育体系的转型。

　　土地

　　经济发展结构的转型从存量的扩张到增量的创造，意味着土地要素的投入产出模型也将由过去的“一次性出让”进入到“以租代售”模式，其背后是土地产出效率的提升。一方面，随着城镇化进程的持续推进到今天，新的《土地管理法》在2020年开始实施，农村土地的市场化流转将进一步释放土地要素效率；另一方面，结合技术赶超带动的农业科技投入，农业产业链的规模化生产或成为可能，意味着农村土地承载的农业种植效率将得到真正意义上的释放。

　　以农业为例，2000−2019 年, 中国农业碳排放效率平均水平为 0.778, 表明在对应技术水平与投入要素条件下还可减少 22.2% 的农业碳排放量（见图3和图4）, 具备较大减排潜力[10]。

　　以建设用地为例，袁凯华[11]以1996-2015年武汉市建设用地碳排放为例，说明工业用地是主要排放源，其占比超过80%。其中商服用地碳排放在20年间增长了7倍，增速最高，其次为交通用地碳排放增长了4.87倍，也达到了工业用地的两倍。居住用地碳排放上升幅度最小，仅增长了1.69倍。表明由于工业碳排放边际速率降低使得武汉市整体碳排放趋缓，但居住、公共商服和交通碳排放在城市扩张中具备更快的增长趋势，是未来控制土地利用碳排放的重点。

　　资本

　　资本要素形式分为以自然物质的形态存在的、以知识等信息形式存在的、以货币等索取权存在的等形式。随着贷款市场报价利率（LPR）定价体系推动利率市场化改革深化，在当前资本过剩的年代，市场通过合理的利率区间映射资本要素的真实价格，优化资本要素资源配置，使资本要素流向急需资金支持的企业。

　　原材料

　　对于不同行业而言，原材料价值占比的大小决定了其价格变动对于实体经济的影响程度，特别是上游周期性行业表现尤为明显。无论是未经加工的自然界物质还是经过加工的原材料，最初都来源于土地要素的供给。和农产品这类大宗商品不同的是，美国走过的路经已经证明农产品可以通过科技创新实现大规模生产，能源和矿产品一般只能依赖于资源禀赋——当前环境下主要表现为中东对于石油资源的供给、南半球对于矿产资源的供给。从国内角度来看生产资料角度来看，全球“命运共同体”的构建是国内企业通过生产能力对原材料的交易过程，同时也是人民币的流通循环过程。随着碳市场制度的建立，碳排放权作为新的生产要素，其无论对于实体企业还是服务于实体的金融市场而言，都将起到关键作用。

　　▌参考文献

　　[1] 侯峻, 徐闻宇, 2022，碳中和的经济分析之缺乏增量, 华泰期货远景系列报告。

　　[2] 侯峻, 徐闻宇, 2022，碳中和的经济分析之存量资产风险, 华泰期货远景系列报告。

　　[3] 中国人民银行货币政策分析小组, 中国货币政策执行报告：2022 年第一季度，2022 年 5 月 9 日。

　　[4] 李强, 2018, “期货市场对资本形成的影响”, 载《中国证券期货》。

　　[5] 芝商所, 2018, “用E-mini股指期货实现现金证券化”, CMEGroup.

　　[6] 文一, 2022年, 科学革命的密码——枪炮、战争与西方崛起之谜, 东方出版中心。

　　[7] 林毅夫, 2021年, 论中国经济：挑战、底气与后劲, 中信出版集团。

　　[8] 杨汝岱, 2008, 有限赶超与经济增长, 载《经济研究》2008年第8期。

　　[9] 侯峻, 徐闻宇, 2022，碳中和的经济分析之目标和路径, 华泰期货远景系列报告。

　　[10] 吴昊,2021,中国农业碳排放效率测度、空间溢出与影响因素，《中国生态农业学报(中英文)》2021年10月第29卷第10期。

　　[11]袁凯华,2019,建设用地扩张与碳排放增长的EKC验证及特征分解研究,《中国土地科学》第33卷第1期。

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