海通策略|双创浪潮——牛熊复盘之13-15年

　　荀玉根

　　海通首席经济学家、首席策略分析师

　　S0850511040006

　　投资要点

　　核心结论：①13-15年出现结构牛、杠杆牛的新形态，牛市始于改革带来的风险偏好提升、基本面修复，终于股市去杠杆。②特点1：宏观经济波动放缓，市场研究重心从总量转向结构。③特点2：股市结构性分化改变公募基金格局，新老基金上演颠覆与被颠覆。④特点3：杠杆交易加大市场波动，是双刃剑，需慎对杠杆。

　　新形态：从结构牛到杠杆牛。12/12-15/06年牛市回顾：从结构性行情到杠杆资金驱动的全面牛市。与此前的05/06-07/10、08/10-10/11年牛市不同，12/12-15/06的这轮牛市始于极致的结构性行情，14年后随着场内外的杠杆资金大量入市，A股迎来了普涨的全面牛市。随着市场从结构牛过渡到全面牛，行业层面也从成长领涨演变为全面普涨。牛市起因1：改革预期带来风险偏好提升。牛市起因2：科技互联浪潮全面爆发带动成长板块基本面提升。最终市场在杠杆资金的推动下走向泡沫化，在去杠杆后终结。

　　从总量分析到结构分析。回顾13-15年，本轮的A股市场出现了结构明显分化的新形态，与此同时我国的宏观环境也逐渐开始出现新的特点，经济整体的波动趋缓，因此总量层面研究的意义也随之减弱。在05-12年期间的两轮牛熊周期中，我国的经济增速变化往往是跌宕起伏，而到了12-15年时，我国的经济已逐渐进入平周期的新常态，经济正由原先的高速增长向中高速过渡。而当经济增速的高低拐点变得模糊时，通过预判经济周期来决定资产配置的策略便会变得较难实践。12-15年时投资者眼中总量研究的重要性在下降，而结构性的研究愈发重要。实际上，当时我国经济已不再单纯强调增长速度，而是希望通过改革创新和产业转型升级来实现高质量发展。

　　基金业的新老更替。在本轮的牛熊周期中，经济和股市均呈结构性的发散的特点，在以往取得明显超额收益的传统经济板块在12/12-15/06牛市中表现相对一般，而前期表现平平的科技板块却在该时期取得了明显的超额收益，这也促使了基金业的格局开始产生明显的变化。在12Q4时，基金配置创业板和TMT板块的比例并不高，从13年开始，基金的持仓结构才出现明显的变化。因此，在12年底时能够坚定选择重仓TMT板块的基金较少，且大多成立时间不长、规模较小。而这些12年底时规模尚小的基金在日后迎来了成倍式的扩张并大幅超越同行，基金的规模排名也出现了明显变化。

　　杠杆是双刃剑。这轮行情中最大的增量资金来源于散户主导的杠杆资金。回顾这轮牛市加杠杆的过程，我们测算得到整体杠杆资金占全A自由流通市值的比重最高曾达到13%-16%，占总市值比重约为5%-6%，该数据和海外成熟市场相比已明显偏高。因此，为营造长期健康的资本市场发展环境，需要慎对杠杆。经历了2015年下半年的熊市后，监管对于融资融券业务的管制已趋于严格。在加强监管后，19年这轮牛市以来融资余额占A股总市值的比重稳定在1.7%左右，和海外成熟市场水平接近。

　　风险提示：历史表现不代表未来。