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发布方正证券研究所研究成果
上海
2022年8月策略月报：布局国内复苏（20220801）
随着国内疫情影响的消退以及防疫政策的调整，企业复工复产有序推进，5月份之后国内经济活动已经出现了触底回升的迹象。往后看，一方面，在更精准化、常态化的疫情防控模式下，后续疫情对经济的冲击和拖累预计将明显减弱；另一方面，稳经济、稳增长的政策基调没有变，下半年经济回升存在支撑。不过当前国内外经济周期错位，海外经济、特别是美国存在衰退的可能性，这是我们所面临的一个风险。此外，我们预计PPI将持续下降，而名义经济增速相比实际经济增速对上市公司盈利具有更重要的影响，建议关注当前所处的盈利周期位置。在当前实际经济增速预计继续回升、PPI大概率下降以及海外经济存在衰退可能的情况下，我们认为可以关注经济复苏主线以及PPI下行过程的投资机会，如受益疫后复苏的消费板块。风险提示：宏观经济不及预期、政策不及预期、海外市场大幅波动等。
行业比较专刊：消费复苏，上游调整（20220801）
近期全国疫情防控形势逐步稳定，但美联储加息给全球经济复苏带来压力。行业层面，下游消费行业持续复苏，中游行业逐步回暖，上游资源品价格则面临回调。从当前各主要行业的基本面情况来看，（1）上游资源品价格多数回落。钢铁、建材持续探底，焦煤价格大幅下跌。有色金属中，碳酸锂价格较为坚挺、但稀土以及铜铝价格出现不同程度下跌。原油已回落至每桶100美元附近，化工产品价格则持续分化。（2）中游行业逐步回暖。光伏、动力电池景气度持续上行，传统的机械重卡销量同比增速也出现明显回升。交运行业中快递业务持续复苏，但运费仍未止跌。（3）下游消费行业复苏成果进一步显现。商贸零售、汽车销售、消费电子产量及出货量同比增速均明显回升。地产产业链恢复较慢，受其拖累家电景气度仍处低位，空调销量同比大幅下跌。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
波动率的波动率与投资者模糊性厌恶——多因子选股系列研究之五（20220804）
投资要点
波动率是股票市场最常用的风险度量指标之一，同时波动率因子对于其他驱动因子特别是量价类因子存在较为明显的影响。而波动率本身也存在明显波动，Kostopoulos等(2021)提到使用波动率的波动率来刻画波动率的模糊性。研究发现投资者普遍是波动率的模糊性（以下简称模糊性）的厌恶者，当模糊性较大时，投资者会急于卖出股票，减少在风险资产上的配置。
本文我们通过三种方式衡量模糊性较大时，投资者的厌恶程度，即卖出股票的数量。这三种方式为：（1）计算模糊性与成交金额的相关系数；（2）计算模糊性较大时的每分钟平均成交金额，与日内所有时间每分钟平均成交金额的比值；（3）计算模糊性较大时的每分钟平均成交量，与日内所有时间每分钟平均成交量的比值。其中第二种与第三种方法计算得到的因子平均每天相关性高达99.9%以上。更进一步，我们深入分析这不足0.1%的差异。我们认为，这一差异，反映了投资者在卖出股票时的急切程度，刻画了模糊性较大时，投资者在急于出售股票时，所付出的流动性成本。具体而言，当模糊性较大时，如果平均成交金额所占比例远小于平均成交量所占比例，则表明面对波动性的迷雾，厌恶心理使得投资者急于卖出，因此挂单价格明显偏低，此时容易发生反应过度，未来大概率会发生补涨。对于这类在波动性模糊时被抛售的股票，未来或将看到云开雾散后的美好时刻，本文中我们将尝试通过上述逻辑构建“云开雾散”因子。
我们对“云开雾散”因子在月度频率上的选股效果进行测试，结果显示 “云开雾散”因子表现非常出色，Rank IC达-9.81%，Rank ICIR为-4.48，多空组合年化收益率达30.89%，信息比3.29，因子月度胜率82.46%。此外，在剔除了常用的风格因子影响后，“云开雾散”因子仍然具有较强的选股能力，Rank IC均值为-3.95%，Rank ICIR为-3.22，多空组合年化收益率13.38%，信息比率2.17。风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
感谢实习生陈宗伟在资料整理方面对本报告的贡献。
七月轮动组合战胜沪深300 1.61%，双碳ETF、物流ETF、智能汽车、1000ETF、军工龙头ETF等得分靠前（20220803）
投资要点
1、ETF市场快速发展，为资产配置投资者提供丰富的选择2018年以来，ETF市场迎来大规模资金净流入，同时伴随着大量宽基、行业、主题类ETF产品的不断上市，投资者可选择的ETF产品非常丰富。对于资产配置投资者而言，当前指数产品体系已经足够丰富来完成相应资产配置目标。
2、结合宏观经济周期的多因素指数产品轮动策略当前国内指数基金市场产品已非常丰富，对于权益投资者而言可选择的工具较多，如何有效的把握指数之间的轮动特征，如何构建长期有效的投资组合，是投资者较为关注的问题之一。在报告《基于权益型ETF产品的资产配置策略——指数基金资产配置系列之一》中，我们结合“货币+信用”周期模型，以及估值、业绩、分析师预期、资金流、微观交易特征等不同因子，构建了全市场ETF产品轮动策略组合。上述指数产品轮动策略不仅在全市场ETF产品范围内表现较好，在特定指数范围内的表现也较为出色。在报告《基于富国基金ETF产品的轮动策略构建——指数基金资产配置系列之四》中，我们构建了富国基金ETF产品轮动策略。该模型历史表现较为出色，轮动组合相较于等权组合、沪深300指数具有明显的超额收益，年化超额分别约为7.10%、14.14%。
3、七月轮动组合战胜沪深300指数1.61%，八月份建议关注双碳ETF、物流ETF、智能汽车、1000ETF、军工龙头ETF等产品。2022年7月，富国ETF轮动组合下跌5.42%，同期沪深300指数下跌7.02%，轮动组合战胜沪深300指数1.61%。根据7月底最新数据，8月份模型建议关注：双碳ETF、物流ETF、智能汽车、1000ETF、军工龙头ETF等产品。风险提示：本报告中涉及到的具体指数基金如双碳ETF、物流ETF、智能汽车、1000ETF、军工龙头ETF等产品均为富国基金旗下产品，富国基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受宏观环境影响可能存在阶段性失效的风险。
宏观环境偏宽松，8月建议关注锂电池ETF、科创ETF、工银中证500ETF、180ESGETF、工银上证50ETF等产品（20220802）
投资要点
1、ETF市场快速发展，为资产配置投资者提供丰富的选择2018年以来，ETF市场迎来大规模资金净流入，同时伴随着大量宽基、行业、主题类ETF产品的不断上市，投资者可选择的ETF产品非常丰富。对于资产配置投资者而言，当前指数产品体系已经足够丰富来完成相应资产配置目标。
2、结合宏观经济周期的多因素指数产品轮动策略当前国内指数基金市场产品已非常丰富，对于权益投资者而言可选择的工具较多，如何有效的把握指数之间的轮动特征，如何构建长期有效的投资组合，是投资者较为关注的问题之一。在报告《基于权益型ETF产品的资产配置策略——指数基金资产配置系列之一》中，我们结合“货币+信用”周期模型，以及估值、业绩、分析师预期、资金流、微观交易特征等不同因子，构建了全市场ETF产品轮动策略组合。上述指数产品轮动策略不仅在全市场ETF产品范围内表现较好，在特定指数范围内的表现也较为出色。在报告《基于工银瑞信基金ETF产品的轮动策略构建——指数基金资产配置系列之四》中，我们构建了工银瑞信ETF产品轮动策略。该模型历史表现较为出色，轮动组合相较于等权组合、沪深300指数具有明显的超额收益，年化超额分别约为7.90%、11.94%。
3、八月份建议关注锂电池ETF、科创ETF、工银中证500ETF、180ESGETF、工银上证50ETF等产品2022年7月，工银瑞信ETF轮动组合下跌6.69%，同期沪深300指数下跌7.02%，轮动组合战胜基准0.33%。根据7月底最新数据，8月份模型建议关注：锂电池ETF、科创ETF、工银中证500ETF、180ESGETF、工银上证50ETF等产品。风险提示：本报告中涉及到的具体指数基金如锂电池ETF、科创ETF、工银中证500ETF、180ESGETF、工银上证50ETF等产品均为工银瑞信基金旗下产品，工银瑞信基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受宏观环境影响可能存在阶段性失效的风险。
奥比中光：本土3D视觉传感器龙头，激光雷达+智能座舱双轮驱动（20220801）
全栈式研发+全领域布局，本土3D视觉传感器龙头加持全球级视野。公司构建“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的3D视觉感知技术体系，布局结构光、iToF、双目、dToF、Lidar、工业三维测量六种主流技术路线的同时实现百万级供货能力，领域内直接对标微软、苹果、华为、索尼、三星等国际巨头。
从应用视角看公司业务轨迹和成长边界：
坚实基础：生物识别领域的规模化商用。公司充分把握线下刷脸支付等已大规模商用的应用场景，掌握蚂蚁、阿里、商米等优质标杆客户。3D视觉感知技术赋能头部门锁企业多款旗舰产品，智能门锁业务有望成为生物识别领域规模化商用的又一范例。
第一增长极：AIoT以及工业领域持续拓展，消费电子领域逐步渗透。公司目前已服务AIoT领域内超过1000家客户，在3D空间扫描、服务机器人、智慧农牧等众多细分场景形成较为成熟的规模化应用。公司积极布局海外市场，2021年与微软达成合作，共同研发一系列基于微软Azure云计算平台的前沿ToF摄像头新品，预计将于2022年实现量产；公司将工业三维测量领域同样作为贯穿短中长期的业务发展战略，有望在工业领域装备制造国产化规律和智能制造升级需求下持续受益。公司曾助力OPPO Find X成为继苹果iPhone X后全球第二款量产超百万台搭载3D视觉传感器的智能手机。未来结构光/ToF等技术将向高、中、低端机型逐渐普及，前/后置3D视觉皆可发力。
第二增长极：汽车智能化的星辰大海，激光雷达+智能座舱双轮驱动。公司紧跟智能驾驶核心传感器的发展主线，自研VCSEL+SPAD单光子面阵纯固态激光雷达蓄势待发。3D ToF是现阶段最适合智能座舱量产应用的3D视觉技术，公司自研车载Face ID、手势动作识别、DMS、OMS等3D视觉感知技术，推进智能座舱应用加速落地。盈利预测：预计2022-2024实现营收6.40/8.90/12.58亿元，归母净利润-1.74/-1.05/0.43亿元。给予“推荐”评级。
风险提示：3D视觉感知行业竞争的风险；下游各领域商业化应用不及预期，拓客难度增大的风险；3D视觉感知行业技术迭代创新的风险；消费电子终端需求不及预期的风险；汽车应用研发进度不及预期；疫情反复的风险；客户集中度较高带来的依赖风险等。
赛意信息：工业管理软件领导者（20220802）
公司概况：赛意信息2005年成立，总部设在广州，2017年在创业板上市。赛意信息初期以软件外包业务为主，2012年开启工业管理软件自主研发。2019-2020年，公司实施多起投资并购，不断丰富完善自身产品线。在地区布局上，公司成立初期主要立足于华南，2011年后开始陆续向全国布局，2020年以来更有加速趋势。除华南优势区域外，公司在华北、华东等地区在加大覆盖，同时积极布局武汉、厦门、重庆等经济活跃区域，构建区域本土销售团队，以扩大覆盖华中、东南及西南的销售覆盖范围。产品业务：泛ERP、智能制造是核心业务，协同发展。泛ERP和智能制造是核心业务，代理与自主并行。公司业务板块包括软件实施与开发服务（2021年收入占比89%，下同）、系统维护服务（3%）、代理软硬件分销（8%）。其中软件实施与开发服务又可以分为泛ERP和智能制造，泛ERP业务指泛ERP领域的业务运营管理软件产品及相关解决方案，智能制造指工业管理软件产品及相关设施服务。目前公司代理和自主产品并行。加大自研+投资并购，积极推进自主产品发展。公司近年来加大自主产品的研发，2020年发行可转债募集资金3.2亿元投入智能制造解决方案升级和基于新一代通讯及物联技术的工业互联网云平台继续研发项目，加码智能制造；2021年定增募资6.5亿元，投资“基于共享技术中台的企业数字化解决方案”升级项目，加码泛ERP业务。除自研外，公司也在通过投资并购丰富产品线，完善业务布局。核心ERP与智能制造业务紧密协同，相互支撑。企业战略或商业计划需要从企业到工厂，至车间、到产线及设备单元层次的执行整合落地。赛意信息的泛ERP和智能制造板块分工协作，共同实现从计划到生产的落地。这两个系统共同加快了价值实现速度、提高了质量并确保了一致性。计划层的数字化系统和执行层的实时协同能使制造企业利用它们的组合能力将传统工厂转变为真正的智能工厂。盈利预测：预测2022、2023、2024年营收分别为25.11、31.59、39.30亿元，归母净利润为分别为3.00、3.90、4.93亿元。给予“强烈推荐”评级。风险提示：新冠疫情带来不利影响、经济增速下滑对企业数字化支出的影响、产品研发进度不及预期、潜在的坏账损失、行业竞争持续加剧的风险、行业政策落地情况不达预期、技术变革带来不确定性、客户集中度高、商誉减值的风险。
维科技术：成功转型消费锂电，布局储能蓄势待发（20220802）
锂电产业底蕴深厚，业务转型欲腾飞。
维科技术股份有限公司（600152.SH），于1998年A股上市。下属能源公司宁波电池 于2004年进军锂电产业，在锂离子电池领域深耕18年，走出了从传统纺织企业向新能源技术企业转型的稳健发展之路，在锂离子电池为重点的二次能源领域创新不止，形成以新能源为主业，以3C数码锂电池为核心的战略新格局。
锂电全球战略格局转移，国产企业消费领域起势。全球锂电头部企业已将战略重心转移到动力电池领域，原本高度集中的消费锂电市场格局迎来重构态势，加之消费新兴产品市场崛起、国产传统3C品牌的全球市占率逐年走高，国内研发、生产、销售体系将日益紧密，国产消费锂电企业迎来替代机遇。
公司稳固消费锂电业务，登陆储能电池“滩头堡”。消费锂电方面，3C数码电池争取进入行业前三名。依托宁波、东莞等地智能化生产基地，迅速形成日产100万只锂电池产能，确立行业领先地位。公司充分发挥锂电领域深厚技术积累，积极开拓锂电池在工业自动化、家电、机器人和智能玩具等领域，成为细分市场的冠军。储能方面，通过瞄准模块化储能电源，精准布局储能业务，切入蓝海新赛道。
盈利预测及投资评级：我们预计，公司2022年~2024年实现净利润分别为0.17、2.53、3.67亿，分别对应PE为281.42、18.72、12.93x ，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：消费电子行业发展不及预期，公司业务进展不及预期，原材料成本大幅波动。
锂电负极材料：一体化、大宗化、新技术产业化（20220802）
负极材料是锂离子电池的核心材料之一。在锂电池充放电过程中，负极作为载体负责储存并释放锂离子并使电流从外电路通过。负极材料占锂电池制造成本的5%～15%，三元电芯的负极材料成本占比约7%。
新型负极材料有硅基负极和硬碳等，硅基负极搭配高镍三元正极材料成为未来高端长续航锂电池发展趋势。1）硅基负极材料主要优势是超高理论比容量（4200mAh/g）、低脱嵌锂电位（0.3V-0.5V）、硅资源储量丰富、低成本等；主要缺点是低导电率和易体积膨胀。为解决上述缺点，目前主要通过掺杂碳系石墨和改性的方法来优化材料性能，例如硅氧复合材料和硅碳复合材料。除优化材料性能外，电池体系优化路径也在研究中。2）硬碳的可逆比容量较高（500~700mAh/g），并拥有极佳的低温倍率性能和优异的电解液兼容性，是最具有潜力的负极材料之一。
负极材料产品结构以人造石墨为主，天然石墨为辅。2021年人造石墨、天然石墨出货量占比分别为84%、14%。人造石墨成本方面，原材料价格和石墨化费用（石墨化成本中电费占比高）上涨等因素均使其成本持续攀升，降本成为企业主要盈利手段。我们认为目前主要有三种降本措施：1）一体化产能建设，通过向上游延伸和提高石墨化自供比例达成；2）厢式炉工艺替代传统的艾奇逊炉工艺，以降低石墨化的单位耗电量；3）降低电价成本，将石墨化产能建在电费更低的地区。
负极材料下游消费端需求持续扩张。全球负极材料需求2025年有望达到241.41万吨，其中动力电池、储能电池、消费电池的用量预计分别为196.89、30.56、13.96万吨。投资建议：拥有更高端负极材料产品（360mAh/g+）、一体化产能建设更快、下游配套客户更好的公司将拥有核心竞争力及更强的盈利能力。建议关注：贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气、翔丰华、尚太科技、索通发展。
风险提示：下游需求不及预期；上游原材料价格持续大幅上涨，行业降本不及预期；新技术发展应用不及预期等。
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